私人客户及财富管理——家族信托在A股IPO规则下的困境与破冰(下篇)

三、实证分析——浅议家族信托在A股IPO规则下的兼容性
　　上述A股IPO案例中, 既存在申报前甚至审核过程中拆除家族信托架构的案例, 也不乏最终被证券监管机构接受、得以保留原家族信托安排的案例。总体而言, 发行人控股股东、实际控制人持有的发行人股份应不涉及信托架构, 否则可能与A股IPO规则关于控股股东、实际控制人所持股份权属清晰、稳定的实质条件相违背; 但前述原则存在例外, 即在境外上市公司分拆子公司于A股IPO的案例中, 如相关信托安排已存在于境外上市公司层面且已为境外资本市场接受, 即使该等信托结构存在于发行人控制权层面亦可能被证券监管机构接受。结合上述IPO案例中发行人的股权结构、信托安排及IPO申报过程中证券监管机构就信托安排的问询情况, 我们将从实证角度对家族信托在A股IPO规则下的兼容性进行初步探索:
　　(一) 发行人控股股东、实际控制人持有的绝大多数股份通常不涉及信托架构
　　根据上述案例所适用的科创板注册办法的相关规定[8], 控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份应当权属清晰, 不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。我们注意到, 被接受家族信托安排的典型案例中, 其或是不存在控股股东及实际控制人, 或是控股股东及实际控制人持有的多数股份并不涉及家族信托, 即家族信托安排不会影响发行人控股权的清晰稳定。
　　如盛美股份案例中, 发行人实际控制人Hui Wang本身即直接持有发行人控股股东不低于35%的投票权, 其及其配偶设立的两支家族信托仅持有发行人控股股东极少量的股权(持有1.65%的A类普通股及0.39%的B类普通股); 交易所在一轮问询中问及ACMR上层的信托持股情况及控股股东所持发行人的股份权属是否清晰。发行人回复称, 实际控制人及其配偶、子女均系美国国籍, 其设立家族信托是为家族财产管理、传承与税收筹划之目的, 该等家族信托持有的ACMR股份比例较低, 不会影响发行人股份权属的清晰, 且除前述家族信托外, 实际控制人及其配偶、子女不存在委托持股、信托持股或其他特殊安排情形; 发行人控股股东ACMR所持有的发行人股份为其真实持有, 权属清晰, 不存在股份质押、委托持股、信托持股或其他特殊安排情形; 控股股东ACMR所持发行人的股份权属清晰。
　　又如芯原股份案例中, 发行人的简要股权结构如下图所示:

　　交易所在二轮问询中问及戴伟民的信托持股是否符合科创板注册办法关于“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰”的规定。发行人回复称, 发行人无实际控制人、无控股股东, 因此不涉及科创板注册办法关于“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰”的规定; 作为发行人的第一大股东, VeriSilicon Limited 所持发行人股份权属清晰, 不存在争议和纠纷; 相关信托通过 VeriSilicon Limited间接持有发行人的股份比例较小, 不会对发行人的实际控制状态产生实质影响。
　　相反的, 凯赛生物案例中, 发行人控股股东为Cathay Industrial Biotech Ltd. (以下简称“CIB”), 发行人实际控制人通过其及其配偶、子女设立的两支基金间接持有CIB合计100%的股权。交易所在一轮问询[9]中问及发行人实际控制人及其配偶、子女通过境外信托基金间接持有发行人股份是否影响控制权清晰稳定, 是否符合科创板注册办法及审核问答的相关规定; 发行人从信托之委托人、受托人、受益人及其利益、信托撤销后的财产权归属等角度介绍了信托的决策机制, 并引用信托法律意见称, 鉴于发行人实际控制人及其配偶、子女能够变更受托人、随时无条件撤销和修改相关信托, 发行人实际控制人及其配偶、子女能够有效控制相关信托; 发行人及其配偶、子女已签署一致行动协议, 明确最近两年信托及发行人均由实际控制人实际管理和控制, 在发行人层面与实际控制人保持一致; 实际控制人家庭通过其家族信托间接持有发行人股份, 不会影响实际控制人家庭对发行人控制权的清晰稳定, 符合科创板注册办法及审核问答的相关规定。交易所在二轮问询中, 从一致行动协议的具体内容、信托决策、撤销机制的安排及二者是否存在冲突等角度进一步追问发行人实际控制人的认定是否准确、相关信托安排是否对发行人控制权稳定存在重大不利影响、是否会导致发行人存在实际控制人变更的风险、是否符合科创板注册办法相关规定。发行人在对交易所的二轮问询回复中, 披露了实际控制人及其配偶、子女已通过持股架构调整直接持有控股股东CIB的全部股权, 不再通过信托间接控制发行人。
　　(二) 在不影响发行人控制权清晰及稳定的前提下, 家族信托持有的发行人股份比例通常较低
　　如在盛美股份案例中, 其实际控制人及其配偶设立的两支家族信托仅持有发行人控股股东ACMR(ACMR持有盛美股份91.67%的股份) 1.65%的A类普通股及0.39%的B类普通股(每股A类普通股拥有1票投票权, 每股B类普通股拥有20票投票权); 在芯原股份案例中, 发行人董事长及其配偶设立的信托基金仅间接持有发行人1.73%的股份。
　　但如上文所述, 主板IPO规则与科创板及创业板IPO规则关于股权清晰的规定并不完全一致, 主板IPO规则对于股权清晰的要求为“发行人的股权清晰”, 而科创板及创业板IPO规则对于股权清晰的要求则为“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰”; 前述规则差异反映A股不同板块对于股权清晰要求的把握亦可能存在一定差异, 在科创板IPO中被接受的信托计划持有发行人少数股份的架构, 在主板IPO中是否仍可被接受存在一定不确定性。
　　(三) 已被境外资本市场接受的家族信托架构在A股IPO过程中可能更容易被接受
　　三生国健案例中, 其家族信托架构并不属于上文所述的两种情形, 但最终仍被证券监管机构接受。三生国健系香港联合证券交易所主板上市公司三生制药下属控股子公司, 发行人实际控制人Lou Jing通过其控制的三支信托(其中两支为家族信托)间接持有三生制药合计22.22%的股份, 并通过与其他自然人签订的一致行动协议控制三生制药5.26%的股份。交易所在问询阶段要求结合实际控制人在相关信托基金及受托人中根据协议或者其他法定或者约定的权利、三生制药其他持股比例较高的股东对三生制药的影响, 进一步说明实际控制人对三生制药的控制权及其稳定性, 但并未如凯赛生物案例重点问询相关信托安排是否影响发行人实际控制人的认定、是否对发行人控制权稳定存在重大不利影响等事项。最终三生国健在保留前述信托架构的情况下顺利通过了证券监管机构审核。
　　与之形成鲜明对比的、前文提及的凯赛生物案例, 其与三生国健上市板块相同、审核时间相近, 控股股东及实际控制人层面均涉及信托架构, 但凯赛生物却于二轮问询回复过程中解除信托架构(凯赛生物的具体情况详见上述第(一)部分), 其与三生国健相关情况的对比如下表所示:

　　三生国健的公开披露信息未明确其信托安排被接受的具体原因, 但从上述三生国健与其同时期申报、股权架构类似的凯赛生物案例的对比情况分析, 三生国健的信托持股安排存在于境外上市公司的股东层面且已为境外资本市场接受可能系证券监管机构最终认可保留其信托结构的关键。值得注意的是, 在被认可保留信托结构的盛美股份案例中, 其信托安排亦存在于境外上市公司股东层面, 同样符合前述特征。
　　(四) 境内家族信托在A股IPO
　　近期市场案例中, 还出现了间接少数股东中存在境内家族信托的情形, 如振华新材。其曾于新三板挂牌, 申报时间接股东层面存在包括家族信托在内的“三类股东”, 目前已通过上海证券交易所科创板上市委员会审议; 证券监管机构在审核过程中, 主要系根据上文关于“三类股东”的审核问答要求中介机构核查并发表意见(详见本文第一部分)。
　　值得注意的是, 2021年2月以来, 证券监管部门陆续出台了关于股东信息披露核查的相关文件, 要求对发行人的间接股东穿透披露至自然人、国有控股主体等“最终持有人”, 同时规定了对于持股较少(如直接或间接持有发行人股份数量少于10万股或持股比例低于0.01%)、不涉及违法违规“造富”等情形的部分股东可不进行穿透核查。在新的股东核查要求下, 家族信托及其背后委托人、受益人能否在保护家族信托隐私性的同时配合完成证券监管机构相关股东核查要求, 将对境内家族信托持有拟上市公司股权提出新的挑战。
　　四、返璞归真——关于A股IPO规则下家族信托的一点思考
　　发行人的股权权属清晰、控制权稳定系A股IPO审核过程中的重点关注问题; 主板IPO规则要求“发行人的股权清晰”, 而科创板及创业板IPO规则要求“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持股份权属清晰”。近期IPO案例中出现的部分被证券监管机构接受的家族信托安排及其体现的一些典型特征(如发行人控股股东及实际控制人持有的绝大多数股份通常不涉及家族信托、家族信托持股比例较低等)为家族信托安排与中国境内资本市场的结合和发展提供了可能性及操作空间。对于拟通过搭建家族信托持股架构进行财富规划的拟上市公司创始人、股东等高净值人士, 建议根据发行人自身的股权分布、特别是控股权持股情况, 结合届时A股IPO对家族信托安排接受案例的典型特征, 合理搭建信托持股架构、设置信托决策机制(如委托人、受托人、受益人及保护人的权利义务安排、信托是否可撤销、信托撤销后的财产权属等)以满足A股IPO规则对股权权属清晰、控制权稳定的要求。

【注释】
　　[8] 《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》第十二条
　　[9] 《<关于上海凯赛生物技术股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函>之回复报告》, 2020年3月24日, http://static.sse.com.cn/stock/information/c/202003/e187e4cf763c41c7ba30aeb098020ebd.pdf

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