私人客户及财富管理——家族信托在A股IPO规则下的困境与破冰(上篇)

家族信托系境外较为常见的家庭财富管理方式, 通常系为家族财产管理、传承与税收筹划之目的; 但受限于A股资本市场对发行人股权清晰、稳定的严格要求, 过往A股IPO案例中家族信托的安排并不多见。2020年以来, A股资本市场出现不少家族信托安排被接受的IPO案例, 本文试图立足于A股IPO规则关于股权清晰、稳定的基本要求及信托的典型特征, 通过对相关案例进行对比分析, 探讨家族信托与A股IPO规则的冲突及其破解可能。
　　一、背道而驰——信托属性与A股IPO规则的冲突困境
　　在A股资本市场中, 发行人/上市公司的控制权稳定、股权清晰一直系审核的重点关注问题。以A股IPO相关规则为例, 主板、科创板及创业板IPO规则均对发行人相关股权清晰、控股股东及实际控制人所支配的发行人股份不存在重大权属纠纷作出了要求; 其中, 主板IPO规则对于股权清晰的要求为“发行人的股权清晰”, 而科创板及创业板IPO规则要求“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰”。
　　上述对于股权清晰的要求在证券监管机构公布的IPO审核问答中亦有所体现。如对于控股股东设立在境外且持股层次复杂的, 要求对发行人设置此类架构的原因、合法性及合理性、是否有各种影响控股权的约定等问题进行核查, 并应说明发行人控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属是否清晰; 针对发行人在全国股份转让系统挂牌期间形成资管计划、信托计划及契约型基金(以下合称“三类股东”)持有发行人股份的情形, 提出了专项的核查要求, 包括需核查确认发行人控股股东、实际控制人、第一大股东不属于“三类股东”, “三类股东”应依法设立并有效存续且纳入国家金融监管部门的有效监管; “三类股东”及其管理人应已按照规定履行了相应的审批、备案、报告、登记程序;并需核查发行人控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及其近亲属、本次发行对中介机构及其签字人员是否直接或间接在“三类股东”中持有权益、“三类股东”是否已作出合理安排以确保符合锁定期及减持规则的要求。
　　家族信托天然的信托属性与A股IPO对于股权清晰稳定的要求存在冲突:
　　(一) 信托财产的权属不明确
　　《中华人民共和国信托法》(以下简称“《信托法》”)仅规定信托财产系由委托人“委托给受托人”[1], 但并未明确信托财产的权属, 亦未明确信托财产的中立性。实践中信托亦存在多层嵌套、通道业务为主的事务管理信托与主动管理信托之分, 根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》以及相关司法判例精神, 具体信托项下的信托关系、财产权属应结合具体信托文件等情况以其实际构成的法律关系确定其效力, 并在此基础上依法确定各方的权利义务。信托财产的权属不确定性可能导致其无法满足A股IPO对于股权清晰的监管要求。
　　(二) 委托人、受托人、受益人权利冲突影响股权控制的稳定性
　　《信托法》下委托人、受托人、受益人的权利在一定程度上存在重合情形[2]。而海外信托项下对于信托财产的管理及决策机制更加灵活, 存在更大的意思自治空间。如果委托人、受托人、受益人对信托持股的管理、处分存在分歧或无法形成一致意见, 可能导致委托人或受托人无法对家族信托进行有效的控制, 进而影响作为信托财产的拟上市公司股权的稳定性。
　　(三) 家族信托的撤销权、收益权变更等权限设置影响股权稳定
　　《信托法》第21条、第51条、第53条规定, 委托人享有信托财产管理方法调整权、撤销信托或变更信托的权利; 同时, 一旦当事人协商同意后也会导致信托可能终止。常见的海外信托结构中亦存在可撤销信托/不可撤销信托之分, 在可撤销信托项下亦赋予了相关信托当事人对信托的撤销权。前述情形导致信托存续存在不确定性, 直接影响股权的稳定。
　　正因存在上述无法回避的困境, 此前A股资本市场中, 股东层面保留家族信托结构的IPO案例寥寥无几, 却不少见为满足A股IPO规则要求而在申报前拆除家族信托结构的案例, 较典型的如迈瑞医疗(股票代码: 300760, 于2018年10月16日在A股上市), 曾搭建红筹架构于美国纽约证券交易所上市, 其实际控制人曾通过信托计划间接持有并控制境外上市公司, 后在拆除红筹架构时一并拆除了信托结构, 改为由实际控制人控制的持股公司直接持有迈瑞医疗股份; 又如奥普家居(股票代码: 603551, 于2020年1月15日在A股上市)案例, 共同实际控制人之一曾通过家族信托间接对发行人控股股东实施控制, 后于2017年1月拆除信托架构, 改为通过其直接持股的公司持有发行人控股股东的股权。
　　二、柳暗花明——近期包含家族信托的A股IPO案例概览
　　随着中国资本市场的不断发展, 中国证券监管机构对家族信托架构出现在持股架构中也逐步予以了一定程度上的谨慎认可。2020年以来, A股资本市场出现不少控股股东或第一大股东层面存在家族信托结构的IPO案例, 且部分IPO案例中的家族信托安排亦得到了证券监管机构的认可。前述案例的简要情况如下表所示:

　　(未完待续)

【注释】
　　[1] 《信托法》第二条。
　　[2] 《信托法》第二十条、第二十一条、第二十二条、第二十三条、第二十五条、第四十九条。
　　[3] 《三生国健药业(上海)股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》, 2020年7月17日, http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?plate=sse&orgId=9900041739&stockCode=688336&announcementId=1208040061&announcementTime=2020-07-17
　　[4] 《芯原微电子(上海)股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》, 2020年8月13日, http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?plate=sse&orgId=9900040648&stockCode=688521&announcementId=1208159528&announcementTime=2020-08-13
　　[5] 《<关于上海凯赛生物技术股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函>之回复报告》》, 2020年5月15日, http://static.sse.com.cn/stock/information/c/202005/3643ee4bdc1245f6b5efecab4676f431.pdf
　　[6] 《莱伯泰科首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》, 2020年8月27日, http://www.sse.com.cn/assortment/stock/list/info/announcement/index.shtml?productId=688056
　　[7] 《盛美半导体设备(上海)股份有限公司科创板首次公开发行股票招股说明书》, 2020年9月18日, http://static.sse.com.cn/stock/information/c/202009/73939b61ee354325851fb0bf7cca285e.pdf

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