新法速递 | 律师解读最新住房租赁资产证券化新规

近日，中国证监会联合住房城乡建设部出台了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》（证监发[2018]30号），从住房租赁资产证券化开展条件、优先支持领域、工作程序、监督管理等重要方面明确了住房租赁资产证券化的相关支持政策及具体要求。自“租售并举”政策提出后，住建部、发改委、税务总局、国土资源等部委都先后出台了支持租赁住房的相关政策，而证监会一直未正式出台相关政策文件。本次住房租赁资产证券化政策的出台，是证监会支持住房租赁最明确、最有力的举措。此外，虽然之前的住房租赁支持政策曾明确提及支持不动产资产证券化产品、重点推进REITs试点，但一直未有进一步的具体支持政策出台。因此，本次住房租赁资产证券化政策的出台，不仅从国家层面对支持住房租赁资产证券化产品释放了更为明确的信号，也从产品操作层面提供了进一步指引。
为深入理解本次住房租赁资产证券化政策，本文从本次新规的以下几个核心方面进行解读：

一
如何开展住房租赁资产证券化业务？
本次新规明确要求，发行住房租赁资产证券化产品应当符合下列条件：

1.、物业已建成并权属清晰，工程建设质量及安全标准符合相关要求，已按规定办理住房租赁登记备案相关手续；

2、物业正常运营，且产生持续、稳定的现金流；

3、发起人（原始权益人）公司治理完善，具有持续经营能力及较强运营管理能力，最近2年无重大违法违规行为。

解读 ▼
对比已有的资产证券化相关要求，基础资产需符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测现金流且可特定化的财产权利或财产。并且，对底层资产的核查需穿透进行。因此，新规要求物业建成并权属清晰、工程建设质量及安全标准符合相关要求、物业正常运营且产生持续、稳定的现金流，属于应有之义，是资产证券化基础资产要求在住房租赁领域的具体重申。

然而，众所周知，根据《最高人民法院关于审理城镇房屋租赁合同纠纷案件具体应用法律若干问题的解释》第四条规定：

当事人以房屋租赁合同未按照法律、行政法规规定办理登记备案手续为由，请求确认合同无效的，人民法院不予支持。

租赁合同备案与否，并不影响租赁合同的合法有效性，租赁备案属于行政措施。要求“已按规定办理住房租赁登记备案相关手续”对于住房租赁资产证券化产品无疑增加了额外负担。

针对“最近2年无重大违法违规行为”，根据证监会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，对特定原始权益人（指业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人）有最近三年未发生重大违约、虚假信息披露或者其他重大违法违规行为的要求；而上交所和深交所在挂牌条件确认指南中要求所有原始权益人最近两年不存在因严重违法失信行为被有权部门认定为失信被执行人、失信生产经营单位或者其他失信单位的要求。因此，虽然证监会未对非特定原始权益人有上述合规要求，然而在实践中，两个交易所对所有原始权益人一直有2年合规要求，但交易所的合规要求仅明确不能成为失信被执行人。显然，证监会在住房租赁资产证券化新规中，对非特定原始权益人合规要求延续了之前其对特定原始权益人的监管逻辑，与其他证券公开发行项目对发行主体的要求一致，都要求发行主体不存在重大违法违规行为，而非仅强调从失信被执行角度核查主体资质。

二
是否有重点支持领域？
本次新规从地域、机构、资产证券化产品类型三个重要领域提供重点支持，具体规定如下：

1、地域：优先支持大中城市、雄安新区等国家政策重点支持区域、利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目及国家政策鼓励的其他租赁项目开展资产证券化。

2、机构：鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化。支持住房租赁企业建设和运营租赁住房，并通过资产证券化方式盘活资产。支持住房租赁企业依法依规将闲置的商业办公用房等改建为租赁住房并开展资产证券化融资。优先支持项目运营良好的发起人（原始权益人）开展住房租赁资产证券化。

3、资产证券化产品类型：重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs）。

解读 ▼
本次新规的重点支持领域基本与之前住房租赁支持政策的大方向保持一致，具有延续性。大中城市在住建部和发改委等九部委联合发布的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》中明确为广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、合肥、郑州、佛山、肇庆等12个首批试点城市；根据国土资源部、住建部发布的《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》，确定第一批集体建设用地建设租赁住房试点城市为北京、上海、沈阳、南京、杭州、合肥、厦门、郑州、武汉、广州、佛山、肇庆、成都等13个城市。上述城市有所重叠。不同之处在于，新规特别明确提出，支持雄安新区等国家政策重点支持领域，相信后续这些城市在住房租赁资产证券化领域将受到特别支持。

类型上，新规再次强调了试点发行REITs产品。实际上，住房租赁的相关支持政策一直反复强调试点发行REITs产品，证监会早在2017年曾传出消息，正在加紧研究制定面向个人投资者的公募REITs产品相关的政策法规，其中，租赁运营类、公寓类以及公租房等相关企业的REITs将成为政策最先鼓励的方向。在国家大力鼓励住房租赁市场的情况下，目前，国内多家长租公寓管理企业在积极与证监会联系发行住房租赁资产证券化项目，尤其是REITs项目。因而，本次新规的再次强调，许多人认为是公募REITs离我们越来越近的一种讯号，让我们拭目以待。

三
住建部和证监会是否开通特别支持通道？
新规明确向住房租赁资产证券化产品开通双绿色通道：

1、优化租赁住房建设验收、备案、交易等程序。各地住房建设管理部门应对开展住房租赁资产证券化中涉及的租赁住房建设验收、备案、交易等事项建立绿色通道。对于在租赁住房用地上建设的房屋，允许转让或抵押给资产支持专项计划等特殊目的载体用于开展资产证券化。

2、优化住房租赁资产证券化审核程序。各证券交易场所和中国证券投资基金业协会应根据资产证券化业务规定，对申报的住房租赁资产证券化项目进行审核、备案和监管，研究建立受理、审核和备案的绿色通道，专人专岗负责，提高审核、发行、备案和挂牌的工作效率。

解读 ▼
双绿色通道如能有效落实，确实能一定程度上解决住房租赁资产证券化产品在交易结构设计和基础资产论证等方面的问题。例如，目前许多拟做住房租赁资产证券化产品的物业还在等待验收或领取房产证，为确保足够规模，这些物业往往数量众多，如能开启绿色通道，能加速项目落地。最为重要的是，如新规确实能解决房屋抵押给资产支持专项计划或其他载体的问题，将优化REITs产品增信设计，底层物业可以抵押给放款主体降低交易结构风险。

实际上，早在新规发布前，各证券交易所已为住房租赁资产证券化产品优化了审核程序，提供了绿色审核通道。最快的一单住房租赁资产证券化项目，报材料、反馈到发放无异议函，仅耗时几个工作日。而一般资产证券化产品的审核时间在1个多月到2个月左右，有的甚至需要3-4个月。不过，新规将上述绿色审核通道通过文字的形式确定，另增加了确定的专人专岗负责制，意义不同，相信后续住房租赁资产证券化产品审核将进一步提速。

四
住房租赁资产证券化的监督管理
是否有特别要求？
任何一种金融产品，都伴随着风险，资产证券化产品虽然有资产作为还款保证，也不例外。自资产证券化重启以来，随着监管的逐步成熟，相关主管部门越来越重视对资产证券化产品的风险防范，上交所和深交所在2018年3月也分别出台了资产支持证券存续期信用风险管理指引征求意见稿，对资产证券化运营风险进行监督管理以防范风险。本次住房租赁资产证券化政策中，也用较多篇幅重点关注了住房租赁资产证券化产品的监督管理，主要从风控体系、自律体系及勤勉尽责尽调几个方面，对不同参与主体的监管进行了规定：

1、建立健全业务合规、风控与管理体系。中国证监会和住房城乡建设部推动建立健全住房租赁资产证券化业务的合规、风控与管理体系，指导相关单位完善自律规则及负面清单，建立住房租赁资产证券化的风险监测、违约处置、信息披露和存续期管理等制度规则，引导相关主体合理设计交易结构，切实做好风险隔离安排，严格遵守执业规范，做好利益冲突防范以及投资者保护，落实各项监管要求。研究探索设立专业住房租赁资产证券化增信机构。

2、建立健全自律监管体系。中国证券业协会、中国证券投资基金业协会、中国房地产估价师与房地产经纪人学会要加强配合，搭建住房租赁资产证券化自律监管协作平台，加强组织协作，加快建立住房租赁企业、资产证券化管理人、物业运营服务机构、房地产估价机构、评级机构等参与人的自律监管体系，研究推动将住房租赁证券化项目运行表现纳入住房租赁企业信用评价体系考核指标，依法依规对严重失信主体采取联合惩戒措施。

3、积极做好尽职调查、资产交付与持续运营管理工作。资产证券化管理人、房地产估价机构、评级机构等中介机构应勤勉尽责，对有关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查，确保符合相关政策和监管要求。发起人（原始权益人）应切实履行资产证券化法律文件约定的基础资产移交与隔离、现金流归集、信息披露、提供增信措施等相关义务，并积极配合中介机构做好尽职调查。

解读 ▼
新规从住房租赁资产证券化产品业务开展的大力支持到从严监督管理，逻辑是一致的，支持应在合规体系内及充分防范风险的前提下，重监管也是为了住房租赁资产证券化良性发展。在监管的手段上，和其他资产证券化产品规则大同小异，但特别提出针对住房租赁资产证券化建立风险监测、违约处置、信息披露和存续期管理等制度、针对参与机构建立自律监管体系，针对住房租赁企业建立信用评级体系考核指标和失信主体联合惩戒措施等特别措施。这些具体的相关规定是否与现有资产证券化产品监管规则不同，还需待进一步细则出台。

值得一提的是，新规提到“研究探索设立专业住房租赁资产证券化增信机构”，如确实能发展专业的住房租赁资产证券化增信机构，为目前市场上许多住房租赁企业发行资产证券化产品提供担保，这将有利于这些主体增信未达相关要求的住房租赁企业发行住房租赁资产证券化产品。特别当这些住房租赁企业采用轻资产模式运营时，是否有足够的外部增信，很大程度上决定了其是否能发行住房租赁资产证券化产品。

五
住房租赁资产证券化物业资产的估值
是否有特别要求？
新规规定应合理评估住房租赁资产价值。房地产估价机构对住房租赁资产证券化底层不动产物业进行评估时，应以收益法作为最主要的评估方法，严格按照房地产资产证券化物业评估有关规定出具房地产估价报告。承担房地产资产证券化物业估值的机构，应当为在住房城乡建设部门备案的专业力量强、声誉良好的房地产估价机构。资产支持证券存续期间，房地产估价机构应按照规定或约定对底层不动产物业进行定期或不定期评估，发生收购或者处置资产等重大事项的，应当重新评估。

解读 ▼
在不动产物业评估方面，证监会发布的资产证券化相关规定仅要求涉及不动产等专业性较强的基础资产价值的评估时，管理人应当委托符合条件的专业资产评估机构出具评估报告。基础资产为不动产时，发生收购或者处置等影响基础资产价值的重大事项时，应当进行评估。深交所在其资产证券化业务问答中，进一步建议：

底层资产涉及不动产评估的，不动产评估报告的评估机构应具备住建部核准的房地产估价机构一级资质，并建议选用收益法作为最主要的评估办法，在计划存续期间，建议对底层不动产进行定期重新评估，当发生收购或者处置等影响基础资产价值的重大事项时，应当重新进行评估。

因此，新规首次明确要求应以收益法作为住房租赁资产证券化的主要评估方法，其他关于评估的规定，与其他资产证券化规定相同。而收益法的要求也是根据住房租赁依赖于收益的特性所确定。收益法指根据估价对象的预期收益来求取估价对象价值或价格的方法，比较适合于产生收益的不动产，例如长租公寓。

六
在住房租赁资产证券化产品的资金端
有哪些规定？
住房租赁资产证券化新规明确规定：

1、积极鼓励证券投资基金、政府引导基金、产业投资基金、保险资金等投资主体参与资产证券化业务，建立多元化、可持续的资金保障机制；

2、加强资产证券化的业务过程监管，防范资金违规进入房地产市场，严禁利用特殊目的载体非法转让租赁性质土地使用权或改变土地租赁性质的行为。

解读 ▼
资产证券化产品顺利发行，离不开投资者的资金支持，然而，虽然鼓励多元化主体参与其中，新规仍强调，资金不能违规进入房地产市场、严禁利用特殊目的载体非法转让租赁性质土地使用权或改变土地租赁性质的行为。监管部门希望住房租赁资产证券化产品真正服务于住房租赁市场，而非挂羊头卖狗肉，严厉禁止任何改变租赁性质的行为。在此前的住房租赁支持政策方面，也都有类似监管要求，都是基于同样的监管逻辑。

总结及评价

正如新规所述，住房租赁资产证券化，有助于盘活住房租赁存量资产、加快资金回收、提高资金使用效率，引导社会资金参与住房租赁市场建设；有利于降低住房租赁企业的杠杆率，服务行业供给侧结构性改革，促进形成金融和房地产的良性循环；可丰富资本市场产品供给，提供中等风险、中等收益的投资品种，满足投资者多元化的投资需求。住房租房资产证券化政策的发布，作为首个明确对住房租赁资产证券化产品的支持政策，对促进住房租赁资产证券化的良性、有序发展有着重要意义。
通过上述解读，不难看出，证监会及住建部对发展住房租赁资产证券化产品的决心，相对明确的开展要求有助于确定合适的基础资产及原始权益人，双绿色通道将加快产品发行，严谨的监管态度将促使住房租赁资产证券化产品的可持续发展、防范及降低产品风险，而进一步待落地的细则，例如住房租赁资产证券化增信机构、公募REITs、严谨的风险监控体系及自律体系等，也为未来的住房租赁资产证券化产品的发展指明了大方向。

相信住房租赁资产证券化产品将有更大的发展空间。

注：本文系转载，仅供普法学习。