“新时代”房地产的融资工具

摘要

在美国，房地产金融是一个活跃的研究领域，其研究范围包括了房地产资产收益、投资组合分析、抵押贷款证券化市场、REITs、CMBS、抵押贷款定价、违约和提前偿付、贷款契约设计等方面。

从宏观上讲，现阶段中国房地产业已进入“地产金融化”与“金融地产化”的结合版金融周期。2016年底以来，伴随地产调控政策的层层加码、“五限出清”、“房住不炒”等新政策提出。房地产行业在经济新常态及结构转型背景下进入了“新时代”。

十九大、中央经济工作会议定调，加快建立多主体供应、多渠道保障、租售并举的住房制度，加上今年一号文件，关于农村“三块地”试点改革，土地“三权分置”：农用地、农村集体经济建设用地、宅基地，房地产市场面临前所未有的政策机遇期。

中央加快建立多主体供应住房体系，这个作为任务已经推进下去，还需要一个有效的机制。房地产本身规律是什么？应当有的政策是什么？应当有的调控措施是什么？手段是什么？现在到了要很好研究应对的时候了。

金融风险，对应的一个概念是金融周期，中国现在金融周期很明确了，三四年一次，金融周期基础一是房地产，二是股市。这两个市场如果不能有效运行，金融周期就是让我们面对非常难受的一个经济局面。

在“防风险”攻坚战中重点要形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，而房地产与金融之间的不良循环是当前宏观经济运行的最大风险隐患。如何化解这一隐患，要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位。中国社科院国家金融与发展实验室所关注房地产与金融的三个指标显示：一、租金资本化率，即房子价格与房子一年租金的商，考察房子投资如果仅由租金来支撑，多少年可以收回。二、贷款价值比（LoantoValueLTV），指贷款占房子价值的比重，反映房子消费中使用杠杆的程度。三、库存去化率，即指商品房可售套数与商品房成交的套数之商，它的直观含义是待售商品房需要多长时间能够销售完。

如果说过去十年是中国房地产整个行业的共荣。下一个十年将是房地产企业个体能力的比拼，看谁“身体”好？即企业的健康度。今天的房地产商既要“拼了命”去拿地卖房冲规模，又要防范资金链断裂的风险。

面对过去的地产开发思维，现在需要转换思路了，而且要转变得更彻底！房地产企业必须深刻理解和积极应对增长方式和增长来源这两大转变，转型的关键是尽快实现过去的仅从土地开发（拿地卖房）向开发经营并重的资产管理（租售并举、专业经营、资产证券化）的思路转变。这一转变将为房地产金融的发展带来前所未有的新空间。

在我国，房地产企业的资金来源有多种：银行贷款（包括信用贷款和抵押贷款）、上市融资（包括IPO、增发、配股）、房地产私募（包括独立的、和地产商关联的）信托、RE-ITs、CMBS、短融、长债等。自2017年12月以来，房地产行业的监管政策不断趋严，“一行二会”针对房地产融资频繁推出了多项规定细则，限制房地产在非公开市场渠道的融资。对于房地产行业，监管者更希望以一种阳光化的融资方式，在公开市场上发行标准化产品；尤其是以租赁住房、商业地产为标的的资产证券化产品，是监管方主推的方向之一。

资产证券化是将有一定现金流但流动性较差的资产，装入特殊目的的载体（SPV），进行一系列的组合、打包，使该组资产能够在可预见的未来产生相对稳定的现金流，并在此基础上通过增信评级，最终将该组资产的预期现金流收益权在金融市场上出售给投资者的过程。“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化。”华尔街这句名言，描述了资产证券化的精髓。

资产证券化是房地产金融最有意义的研究领域。这与房地产的特性有关，房地产单体价值大且位置固定，这造成了房地产投资门槛高且流动性差，当房地产投资者利用银行贷款来投资的时候，银行就陷入了短期负债支持长期资产的境地，错配，从而面临流动性风险。为了使房地产贷款具有流动性，银行对房地产抵押贷款进行证券化。将抵押权以有价证券的形式出售给其他投资者来实现再融资，这便是长期的抵押贷款资产具有流动性。房地产证券化的一个重要形式便是房地产投资信托基金（REITs）。房地产投资信托基金解决了房地产分散化投资以及降低投资门槛的问题。

十九大前夕，国内首单央企租赁住房REITs“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”获得上交所审议通过，产品规模达50亿元；今年2月，“中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”获得深交所审议通过，产品规模达100亿元，为国内首单百亿级储架规模的租赁住房REITs。4月27日，碧桂园租赁住房REITs首期17.17亿元成功发行。

4月25日中国证监会和住建部联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》（以下简称30号文）指出，将支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs），探索设立专业住房租赁资产证券化增信机构。资产证券化将是住房租赁快速落地的重要“推进器”，人口净流入较多的北京、上海等一线城市或成为率先试点。“30号文”后，我国住房租赁REITs迎来了窗口期。

房地产行业融资规模持续膨胀，加大银行体系的风险。REITs本身作为长期股权投资基金，将解决资金错配的问题、减少银行体系的风险。对房地产企业而言，REITs提供新的融资渠道，实现轻资产运营。另一方面从投资角度来看，投资者将从通过赚取房地产买卖差价的直接投资方式逐步转变为投资于REITs的间接方式，投资于良好现金流的商业物业，不仅有利于资本市场和房地产市场的整合，也将使房地产的投机行为大大减少，REITs有利于激发中国资本市场活力，满足多层次投资需求。

“30号文”中明确提到试点发行房地产投资信托基金（REITs），公募REITs真正落地试点还有很多具体细节需要考虑和安排，距离公募REITs还有多远？

收益率低是最大的痛点，还有那么高的税负。迄今为止，市场发行的房地产REITs产品都称为类REITs。类REITs并非官方定义，而是行业内公认的提法，其关键是不能在公开市场募集投资者。

租赁住房资产证券化，在金融信贷去杠杆的背景下，需要强有力的金融支持，需要提高租房的比例，提高租售比，机构才能进来，才能把资金引到租赁市场来，才能把REITs做起来，让大家享受租金的收益率。

对房地产商而言，租赁住房REITs可有效盘活房地产存量资产，提高资金利用效率；对中小投资人而言，租赁住房REITs为其提供了分享房地产行业增长收益的渠道，还有专业人士打理；对政府而言，可以有效缓解租房市场供需不平衡、租赁市场不完善等难题。同时，租赁REITs更多是不动产的运营模式，并非仅仅融资手段，符合当前“房住不炒”的政策导向。

以资产证券化实现了住房租赁企业从投资、运营、退出渠道构建完整的产业链和商业模式的闭环，为企业加大投资租赁住房提供了信心和动力，也有利于提高资产运营管理能力，提升项目投资收益。特别是对今后公募REITs推出时个人投资者可以不用买卖实物资产，而投资住房租赁REITs就可以享受到物业增值收益和投资回报了。

与REITs一样也是房地产融资运营方式之一的CMBS值得关注。REITs主要是在交易所挂牌的一种权益类投资，所筹集到的资金被用来购买有投资级的地产，并通过运营这些地产获得回报。而CMBS是有一定期限的债权融资。原始权益人通过抵押地产所有权获得资金，用被抵押的地产所产生的现金流，作为还贷资金来源并在偿还贷款后保留拥有权。正是不要求产权转移，保留了融资人对资产的所有权，资产持有人能够充分享有未来资产培育成熟后带来的增值收益，才被融资人所看中。

去年12月1日，招商蛇口以其为发行人的“招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划”CMBS，获深圳证券交易所审议通过，获得《无异议函》。作为全国首单储架式长租公寓CMBS，储架融资规模为60亿元，期限为18年，分多期发行。第一期发行规模不超过人民币20亿元，其中优先级产品规模19.90亿元，劣后级0.1亿元。

2018年2月13日，招商蛇口“招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划”在深圳证券交易所成功设立发行。首期发行20亿元，期限为18年，其中优先级产品规模19.90亿，获得AAA评级。此次首发获得了2.36倍的超额认购，在市场资金成本走高的严峻态势下该产品的发行利率控制在5.7%。

在目前的监管大环境下，房地产企业的融资渠道严重受限，此时在公开市场发行ABS产品则不失为另一个途径。CMBS产品，其对于融资人而言是一个非常好的降低融资成本拉长融资期限的途径，目前发行的CMBS产品基本上都能做到12~18年的期限。相对的经营性物业贷则最多不超过十年。CMBS确实具备独特优势。与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、放贷人多元化、对母公司无追索权，释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力，以及资产负债表表外融资等。

从房地产行业的发展来看，以往的商业模式是将传统的融资工具（包括非标融资工具和银行开发贷）与存货周转和住宅销售进行匹配，通过利润沉淀的往复过程，快速扩张资产负债表和信用。但是随着持有的存量物业越来越多，存量物业的经营和周转成了最大难题。而资产证券化给开发商带来了新的机会，可以重新塑造整个商业模式。真正的大类投资性物业就是CMBS和REITs，CMBS作为债性融资工具而REITs作为权益性工具，可以让资产真正周转和循环起来。

REITs和CMBS不仅仅只是一种房地产金融产品，其背后更关键的是管理人对物业的改造、运营与评估能力。这一趋势将推动行业主动地去聚焦资本，通过打造“大资管”平台、创设基金、轻资产输出等方式，实现资产和资本的良性循环。为应对以上房地产金融发展新趋势，我们认为从事房地产金融业务的专业人员需要对传统认知进行升级，寻求思维模式上的更新与突破。

注：本文系转载，仅供普法学习。