我国上市公司的强制要约收购制度

当代上市公司收购主要有协议转让、间接收购、要约收购、通过证券市场买入等方式。其中，协议收购和间接收购多发生于控股股东和收购人之间，存在着损害小股东权益的可能性；通过证券市场买入的收购方式，又要受到大额持股权益披露义务的限制，从而延缓取得控制权的期限；而要约收购以其透明性、公平性的优势逐渐成为现代公司控制权转移领域中“一种新的有效策略”。不少国家也将要约收购方式作为满足一定条件下的唯一法定收购方式——规定收购方在购买被收购方股份达到一定的临界值时，只能通过以合理价格购买所有股东剩余的所有股份的方法持续增持（被称为“全面要约”义务），此即源于英国的强制要约模式。

我国自上世纪移植了英国的强制要约制度，之后在2006年引入了“部分要约”的概念，自此又带有了美国自愿要约的影子。通过“软化”的强制要约模式，立法者希望其既可以起到维护中小股东经济权益的作用，又能够降低收购成本，鼓励收购活动，从而提升企业的治理能力，增加社会财富。该立法初衷固然是好的，但随着我国证券市场的发展，现行强制要约制度开始逐渐突显出部分理论和实际上的困境，主要表现为股东权益保护和促进市场经济二者的利益并不能总是很好地平衡。对此，本文将整理我国现行上市公司强制要约收购规则潜在的问题，并基于我国国情及域外有益经验进行分析论证，探究出未来强制要约收购制度的改进路径，以期为我国上市公司要约收购法律法规的完善尽微薄之力。

     二、我国强制要约的制度构造      

（一）强制要约的制度构造

学界通说认为，在2006年以前我国移植的是香港地区的上市公司要约收购规则，因此遵循了英国的强制要约模式。最早关于该规则的立法可见于上世纪九十年代的《股票发行与交易管理暂行条例》，其仿照了英国相关规则，将公司发行股的30%作为全面要约义务的法定强制触发点，此后颁布的《证券法》、《上市公司收购管理办法》均延续了该临界比例。全面要约义务触发时，收购人需向目标公司的其他所有股东发出要约，作出以合理条件收购他们所拥有的剩余股份的表意。这样的制度设计，使得中小股东在公司被收购时时得以平等地退出公司、分享公司控制权私益；但带来的负面影响则是高昂的收购成本往往会阻碍一部分公司并购活动，不利于改善公司治理结构。

直到2006年，为释放市场活力、鼓励公司并购带来经济效益，我国强制要约模式发生了突破性变革。2006年《证券法》一方面保留了全面要约义务的规定，另一方面创造性地赋予了收购人在一定条件下的部分要约义务。即虽然达到强制要约的触发点，但允许收购人不购买所有剩余的流通股，而是按照自己预定计划仅要约收购一部分股份。当预受数量超越预计购入的数量时，收购人需从各预受股东手中按照相同百分比购买。此举大大降低了收购成本，鼓励上市公司控制权转移活动的频繁发生。由于美国实行的自愿要约收购制度，没有相关立法规定持股人增持达到一定持股比例时必须发出面向全体股东的要约，故不少学者认为我国“软化”的强制要约模式至此在一定程度上又体现了美国的自由要约理念。

根据我国现行《上市公司收购管理办法》的规定，强制要约收购制度主要在以下情形适用：通过在二级市场购入股份和协议收购增持至目标公司已发行股份的30%，继续增持的，收购人应当采取要约收购的模式，但其此时享有自主权可自由决定发出部分要约还是全面要约；通过协议收购方式购买超过公司股份30%的，对于超出部分只能发出全面要约；通过间接收购方式购买超过公司已发行股份30%的，同样地也只能发出全面要约，不享有部分要约义务；但符合法规相关的豁免情形的，收购人可以免于以要约方式增持股份或免于发出要约。

（二）强制要约制度的适用难题

1.全面要约义务的触发点偏低

全面要约义务是一把双刃剑。持股触发比例设立得太高，不利于非控股股东利益的保护，存在小股东受到控股股东压迫和掠夺的可能性；设立得太低，全面要约的容易触发带来的是高昂的收购成本，抑制公司并购活动的发生，不利于激发市场活力。我国的强制要约触发点是目标公司股份的30%。然而对照英美国家而言，我国上市公司股权构造比较集中。即使收购人持有了公司30%的股份，也不见得一定取得公司支配权。在未掌握公司话语权的情况下，即需向所有股东发出购买所有剩余股份的要约，无疑会遏制一定数量的收购活动。因此，我国关于触发点的规定难免会让人产生疑问，遵循英国以30%股份作为触发门槛的路径是否合理？

2.部分要约义务缺乏持股比例上限

在现行公司要约收购框架下，持股人增持目标公司股份至30%，继续收购的，可以发出部分要约。然而现行法没有对部分要约收购的使用进行封顶限制。换言之，收购人不管增持到何种比例，均不必向其他股东购买所有剩余的股份，其可以长久地通过部分要约收购购入股份直至控制目标公司。这是否存在收购方得以无限发出成本较低的部分要约，从而恶意规避全面要约义务的可能性？

3.不同收购方法触发不同要约义务的规制混乱

根据《上市公司收购管理办法》规定，收购人采用市场举牌收购和协议收购达到公司股份30%，继续收购的，收购人有权选择发出部分要约；然而，采用间接收购方式或协议收购方式购买超过公司股份30%的，却只能触发购买所有股权的全面要约，而不具有通过部分要约少量增持的机会。由此可知，《办法》严格区分收购人采用的收购途径，以确定触发全面要约义务还是部分要约义务；同时，对于协议收购这一方式，立法对购买股份“刚好至30%”和“超过30%”持有不同的态度，体现在要约义务种类的不同。如此冗杂繁琐的条文设计不禁让人思考，该规定背后是否存在一定的法理支撑？

4.要约收购义务豁免制度略显宽松

相较于英国的强制要约模式，我国对该制度的修订巨幅地扩张了要约收购豁免适用的情形。具体而言，我国存在多达11种详尽的豁免情形以及兜底豁免条款。只要满足规定情形，收购人即可自动免于发出要约或免于以要约方式增持股份，无需额外地取得证监会的核准。表面上看，该豁免机制能大幅地降低交易成本从而促进资源配置。但有学者指出，我国的豁免制度使得实际发出要约收购的案例寥寥无几，强制要约制度也因此有名无实。