债权保护是破产程序的重中之重。任何一个破产重整制度的建立和运行都与债权人保护有关，这里所讲的债权人保护指的是普通债权人的保护。从整个破产程序制度来看，它是以普通债权人为主体的。在债务人进入破产程序以后，对债务人财产有请求权的人非常多，这些请求权被称作竞争性请求权。它们在互相竞争，利益不同，有所博弈，这个状态是肯定的。但是破产程序在安排权利人的请求顺序时是有所区分的。其中，优先请求权人几乎不受程序的限制，他可以就法律规定的某些优先事项单独行使其权利。所以不管是破产清算、和解还是重整，最终承担破产风险的都是普通债权人。保障普通债权人的公平受偿利益是整个破产程序制度的一个永恒主题。因此，我今天要讲的企业重整债权，其中重整债权人这一概念也是指所有的普通债权人。普通债权人参与重组的时候，他的权益会处于什么样的状态？

实际上这里出现了出资人的问题。作为债务人背后的股东，科学来讲即出资人，他在整个破产程序制度上原来是没有地位的。同时，我们发现《企业破产法》的制度设计，除了在重整程序这个环节给了出资人听取意见的权利，以及其在出资人权益的调整上具有表决权以外，出资人基本上是没有程序地位的。出资人在整个破产法律制度的设计上，是没有主体地位的。那么今天我为什么要讲重整债权人和出资人之间的利益衡量呢？实际上，在重整过程中，债权人和债务人进行信息沟通、利益交换的真正事项，是和出资人之间进行博弈。尤其是，我们在实务中不难发现，法律没有规定重整以后的企业是不是一个新的企业，这是《企业破产法》在重整制度设计上一个最大的缺陷。所以，无论重整案件成功或失败，我们都非常关注重整债务人的出资人能否保持对重整债务人的控制，即对治理结构以及重整企业股份的控制，这是一个非常大的问题。《企业破产法》中有一个基本原则——绝对优先原则，即当一个企业不能清偿债务的时候，出资人是没有发言权的，他处在劣后于普通债权人获得分配的顺位。所以，整个重整程序实际上是重整债权人和出资人进行博弈的过程。

当我看到《破产债权保障手册》中申林平律师所分析的19年6家上市公司的重整，我观察到一个非常重要的内容，即，在这6家上市公司的重整中，其原始资本的出资人全都没有退出该公司，其中有很多值得我们去扩展考虑的程序性问题，包括为什么没有退出？这实际上就是重整债权人和出资人博弈的结果。这6家企业里最核心的问题是用资本公积金转增所谓的股份，对此进行比例不高的分配，那么原来的出资人即股东持有股份比例的下降幅度也不高。

在重整程序中，出资人有参与重整分配的有限的权利，并非如我们所想象的，在绝对优先理念支配的破产程序中出资人没有发言权。在中国特有的情况下，这实际上来源于中国上市公司对债务人财产的两个评估的手段，进而有两种价值，其中之一为清算价值。进入重整程序后，需要对债务人财产进行调查、评估，即计算该公司值多少钱。实际上，很多上市公司并不值钱，即处于资产负债率为负的状态，但其股票在证券市场上还具有相当大的价值，所以它有两个价格。那么在有两个价格的情况下，我们就必须关注上市公司股权的交易价格与其清算价值之间巨大的利益差别，所以出资人就具有了发言权，即股权不能归零，出资人的权利不能为零。当出资人和债权人在破产程序中博弈时，出资人没有权利，但他在另一个地方，即在他和债权人的重整程序之外，他在证券市场上的权益有价值。所以此时，他参与到重整程序中，他参与了重整财产的分配。所以，从这个事例中能看到，在重整过程中，债权人真正博弈的对象是债务人的出资人，而不是债务人本身。以上是我讲这个主题的原因。

实际上我今天要讲的内容涉及到的是五个问题，都是小问题，但也是我近段时间在思考的问题。

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