一、破产重整企业债权融资的异化根源

由于重整企业几乎没有可供抵押的资产，且往往在人民银行的征信系统中有多笔不良的信用记录，新资金的传统获取途径受阻。一些房地产企业以浙江金融资产交易中心为融资平台，创新性地采用投资收益权方式融资，但此种融资方式具有行业局限性，而且所形成的债权与既存担保债权之间仍存在冲突。许多资产管理公司纷纷采取设置专门的共益债务专项基金的方式融资，但其发展受制于我国破产债权交易市场的成熟度。总体而言，我国破产重整企业债权融资产生异化的根源主要在于我国《破产法》缺乏有效的激励与保障规则，也未形成成熟的破产债权交易市场和破产职业共同体。

二、基于“二元论”重整价值理念的规则重塑

破产重整的价值目标是“可持续经营”，其实现需要“利益平衡”，二者相互交错融合，形成两位一体的“二元论”重整价值理念。在此价值理念下，我国重整规则可做以下三方面的调整。

（一）激活《破产法》第75条第2款

《破产法》第75条第2款规定，在重整期间，债务人或管理人为继续经营而借款的，可以为该借款设定担保，但实践中该条款形同虚设。激活该条款的关键在于让企业进入重整的时点能够尽可能地前移，较佳路径是引入预重整制度。在我国，深圳等地已经对预重整制度进行了积极探索，即在破产申请受理前进行法庭外预重整，由债权人和债务人、股东等利害关系人自行谈判形成重整方案。在预重整阶段，企业资产并未损失殆尽，有利于在重整企业的资产上为新融资设定抵押。若抵押物在破产之前已经设定了其他债权人的抵押权，则按照物权法规定的顺序清偿。

（二）全方位构建优先权

1.一般优先权：优先于无担保债权

一般优先权是指优先于无担保债权受偿之权。因为重整中的新资金用于企业恢复经营，利益归属于所有主体，赋予其一般优先权符合市场逻辑。根据文义解释与体系解释，《破产法》第42条第4项规定的“共益债务”应包含为继续营业而借款产生的债务，我国司法实践也对此予以确认。根据《破产法解释三》第2条第1款规定，新融资属于“共益债务”，优先于无担保债权，但其与既存担保债权之间的现实冲突仍然存在。故从比较法视角研究美国的超级优先权具有重要的镜鉴价值。

2.超级优先权：优先于担保债权

“超级优先权”是指新贷款人的债权优先于既存担保债权人。美国法院对此种超级优先权授予的情形主要有两种：其一，债务人仍保有大额担保财产，其价值余额足以涵盖超级优先权和被降次的优先权。其二，债务人需说服法院，新获得的资金能够帮助其提升担保财产的价值，从而使新债权与既有债权都获得足额担保。此种情况如何设计证明标准，目前在我国仅有实践探索，尚未形成规则指引。鉴此，对于超级优先权制度，我国需采取实践探索先行、制度后续跟进的路径逐步展开。

3.程序转换后的优先性：退出优先权

企业倘若重整失败将依法转入清算程序，债权优先性在清算程序中能否得到延续和保障，直接影响贷款人出借资金的意愿。我国《破产法》并未明确规定贷款人的退出优先权，仅在第93条规定，债务人破产时，为重整计划的执行提供的担保继续有效。虽然当事人可以通过融资协议约定退出优先权，但仍存在一定的法律风险，从而严重抑制了贷款人为重整企业提供新资金的内在动力。由此，建议我国《破产法》未来修订时，明确规定程序转换后的退出优先权。

（三）限制性条款效力认定的裁判逻辑

破产重整企业面临严重的现金流短缺，使贷款人本就占优的议价能力变得更强，各方地位实质不平等导致贷款协议中的限制性条款增多。因此，受理破产案件的法院应认真审查贷款协议，平衡各方利益，否决不合理或代价高昂的融资条款。

1.敲诈勒索性条款的效力认定

依据《合同法》第54条的规定，敲诈勒索性条款相当于乘人之危或胁迫下签订的协议，经管理人申请撤销或变更，法院应审查后作出裁判。但是，由于企业已处于破产重整的特殊状态，对敲诈勒索性条款的效力确认还应受破产法及其价值理念的约束。此种条款会使具有优先权的贷款人获得更多的分配，损害其他债权人利益，助长贷款人的不道德行为。此时，债权人会议和法院应对其是否符合公共政策和道德义务进行严格审查，并在必要时否决其效力，且无需等当事人提起撤销或变更之诉。

2.混合担保条款的效力认定

混合担保，是指在破产财产上设立优先权，来担保贷款人在破产申请前发生的无担保债权。在我国企业重整融资协议中，混合担保条款并不少见。当企业尚未进入破产程序时，混合担保条款属于双方当事人的自愿安排，法律并不干涉。但是企业进入重整程序后，混合担保条款就有“偏颇性清偿”的重大嫌疑了。一旦触发《破产法》规定的破产撤销权要件，管理人可以行使撤销权，以确保债权人之间的公平清偿。

三、供求定律下我国破产债权交易市场的构建

“破产债权”是指对破产企业所享有的债权。通过破产债权交易，可以为不想参与破产案件的债权人提供流动资金和有效的退出机制，从而增加资本市场的流动资金总量；可以合并破产债权，从而减少债权人数量，有利于合意式重整计划协商一致；可以让资本雄厚的长期投资者参与重整进程，从而增加重整融资的渠道。

（一）供求定律分析及破产职业共同体的形成

供求定律决定破产债权交易市场的形成。随着我国经济增速放缓，不良资产迅速增加，而处置不良资产的方式仍以传统的集中清收为主，不良债权转让与交易市场仅有雏形，尚未成为我国处置不良资产的主要平台。不良资产处置的需求远远大于现有处置方式所承载的风险化解能力，有必要从供求定律视角创新、发展破产债权交易市场。

从社会学角度分析，破产债权交易市场的构建需要破产职业共同体的形成，需要诸如重组专家、投资银行家、机构投资方和证券经纪人等等各主体在数量上协同增长。各主体相互协作，承认更广泛、共享利益，开发协作场所，维持、建立共识的议程。

（二）核心要素——信息披露

破产债权市场交易的基本原则是公正、透明，要求义务人及时、真实、全面履行信息披露义务。《破产法解释三》第10条赋予了单个债权人的信息查阅权。投资人获取信息的权利既可参照该条执行，也可通过当事人契约自治自主约定。但对于投资人的信息披露义务以及相应的救济程序与保障措施，我国尚无规定。对此，有必要借鉴美国2019年最新修订的《破产程序规则》，要求投资人应当披露包括但不限于姓名、地址、对债务人持有的每笔“可支配经济利益”的属性及额度等各种信息。

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