一、“对赌协议”概述
“对赌协议”是估值调整机制（Adjustment Valuation Mechanism，简称AVM）的俗称。关于“对赌协议”的具体涵义，没有统一说法。其核心内容是，如果被投资企业即目标公司未来业绩达到约定的条件，融资方可以行使相应权利，比如要求投资方向融资方无偿转让一定比例股权或兑现事先约定的条款；如果未达到预先约定的条件，则投资方有权行使权利，要求融资方向投资方无偿或者低价转让一定比例股权乃至将投资方的投资退回。“对赌协议”为无名合同，实质为一种特殊的股权买卖交易模式。
“对赌协议”的作用有：一是有利于促成交易。在PE中，因信息不对称，投资方与被投资企业在合作之前很难就企业价值达成一致意见。“对赌协议”的运用，有利于促进投融资双方通过先融资发展，再适用估值调整机制对双方利益进行平衡的合作模式，搁置争议，达成合作共识。二是有利于规避交易风险，起到一定的担保功能。在PE中，由于投融资双方对投资方的增资入股价格不是以缔约时的业绩为准计算，而是以融资方描述的未来业绩计算，这种预估结果与未来实际结果之间必然会有出入，要是不对此进行适度调节的话，交易双方势必有一方要吃亏。估值调整机制对此起到了类似于买卖合同中多退少补的作用，具有一定的担保功能。三是有利于促进目标公司发展。新资金的加入和业绩的承诺对目标公司会起一定的激励作用。
因签订主体及提供补偿主体的不同，可将“对赌协议”分成投资方与目标公司的对赌、投资方与目标公司其他股东的对赌、投资方与目标公司及其他股东的对赌三种类型。
二、“对赌协议”的效力评定
1、投资方与目标公司的股东之间对赌协议的效力认定。此类对赌协议只要主体合格，当事人意思表示真实，内容不具有《合同法》第五十二条规定的无效情形时，一般确认有效。对赌协议法律关系有其自身的特点：一是资金提供方所追求的目标不同，投资人着眼于通过股权退出渠道获得收益（目标实现）抑或获得资金补偿（目标未实现），其投资回报和目标公司的经营业绩直接挂钩；二是资金提供方对融资方业务有参与权，对赌协议的出资人往往会参与目标公司的经营发展，协助实现目标公司上市的相关条款；三是投资人和目标公司股东之间形成合意，减少投资人决策失误代价，并给予投资人投入巨额资金的一定补偿和担保。这是缔约双方的理性选择和商业判断，在不损害社会公共利益的前提下，这种契约性自治方式应该受到法律的肯定与尊重，这样有益于投资环境和经济秩序良性发展。
2、投资人和目标公司之间对赌协议的效力认定。此类协议内容往往会涉及投资人在一定条件下从目标公司本身获取利益补偿的权利，而该利益补偿的来源为公司自身的法人独立财产，明显有悖公司的资本维持原则，导致公司的法人独立财产面临着超常规、非营业性流失，直接损害公司利益。我国《公司法》第二十条第一款规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益……”因此，投资人和目标公司之间对赌协议因违背资本维持原则，违反《公司法》中的禁止性规定，一般确认无效。资本维持原则要求公司运营中名义注册资本对应充足的实有财产，股东不得抽回出资、限制公司回购等以保护公司及其债权人合法权益。
3.投资方与目标公司及其他股东对赌的协议效力认定。此类对赌协议其实就是将前述两类内容约定在一起，由前述理由可知，一般认定部分有效和部分无效，即目标公司股东和实际控制人向投资方所作保底收益承诺真实有效，但与目标公司所作的保底收益承诺会直接或间接地损害公司和其他股东以及公司债权人的利益，违反了法律、行政法规的效力性强制性规定，应为无效。
诚然，这仅是对对赌协议效力认定基本概括，实践中具体案例都有其个案特点，审理中仍应具体问题具体分析。在责任承担上还会涉及多数发起股东承担按份还是连带股权回购责任的问题，对此一般有约定的按约定，未作约定的按照出资比例承担回购责任。需要说明的是，发起股东承担回购责任与股东行使优先购买权虽本质不同，但目前司法实践中是参照优先购买权行使的相关规定，这是因为：一是发起股东按照出资比例回购股权不会破坏公司内部的管理体系；二是投资方在明知发起股东股权出资比例的情况下，仍然未明确约定股权回购的方式及主体，其对自己的股权被发起股东按出资比例回购亦应已形成相应的预期。
对赌协议在国内还处于发展初级阶段，但随着我国深化市场经济改革的纵深推进，加之不久前国务院会议决定加强创造良好营商投资环境，这种新兴的投融资机制因其具有合作双方预设风险防范，激励合作主体勤勉尽职，实现投资利益最大化的积极的一面，将会促使更多的主体实践，进而导致法律纠纷增多。由于我国目前相关法律制度欠缺甚至空白，实践中有许多问题需要探讨研究，诸如保障投资人风险和收益设置实现公平，被投资企业及实际控制人对企业未来的估值进行折算的科学性而摆脱投机嫌疑，在公司实际控制人或大股东参与公司治理中保持公司的独立性等，这些反映在司法裁判中就是如何实现保障意思自治与公平正义的平衡。
