五月中旬，金融业内出现了对于海富案件的一波讨论文章，先有二十一世纪经济报道刊出报道文章，而后中国证券报、凤凰财经也发表了评论性文章，均称这是国内首例宣告对赌条款无效的案例。其所谓海富案，即指苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷一案，该案由兰州市中级人民法院一审、甘肃省高级人民法院终审，两级法院均确认对赌条款无效。
　甘肃法院网已经全文公布了海富案的终审判决书全文，这使公众有可能了解海富案的详细案情和法院的判决理由。从判决书所查明的事实来看，海富公司在投资世恒公司时设置的对赌条款还是具有一定的特殊性，这使法院否认它作为一个对赌条款的法律效力。
　对赌条款
　对赌条款是广泛地运用于风险投资领域的典型合同条款，通俗地说，就是投资方和被投资公司持股管理层约定一个业务指标，双方对赌这个业务指标在一定时间内能否实现，如果没能实现，则投资方胜，就可以以较低的价格继续收购一些股权，甚至要求被投资公司管理层无偿转让一些股权，如果指标实现，则被投资方胜，就可以要求投资方以较高的价格再收购一些股权，或者要求投资方无偿让予一定的股权。这有点像现实生活当中一位父亲对他聪明但贪玩的孩子说，期末考试要是你考到全班第一，暑假就带你出国旅游，但是如果你考不了全班第一，不仅不能出国旅游，过年积攒的压岁钱还要充作下学期学费。父子二人就是在对赌孩子在期末考试能否取得全班第一的成绩，而这个成绩，是可以通过孩子的努力实现的。
　对赌案例
　举两个公司收购的例子进一步说明对赌条款。
　第一个是摩根士丹利等投资银行投资蒙牛乳业时，曾与蒙牛乳业持股管理层签订对赌协议，双方约定，从2003年到2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%，若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利等投资方约6000万到7000万股的上市公司股份，如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。结果，蒙牛管理层实现了约定的增长目标，摩根士丹利也按协议向蒙牛乳业的管理层转让了相应的股份。
　第二个例子是摩根士丹利投资永乐电器时签订的对赌协议，这份协议的核心内容是，永乐在2007年(如遇不可抗力，可延至2008年或2009年)扣除非核心业务(如房地产)利润后盈利如果高于7.5亿元，投资人向管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；利润介于6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人割让4697万股；利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9395万股，占到永乐上市后总股本的约4.1%。但是，这份对赌协议最后并未实施。
　从上面的例子来看，对赌条款一般是股东之间在赌，身为投资方的股东以此激励身为管理者的股东提升公司的业绩、增加公司的利润。在对赌条款的实施过程中，对赌双方都要承担一定的风险，最后的结果也是双方事先有充分认识的，因此并不存在显失公平等法律效力方面的瑕疵。
　海富案
　而海富案件对赌条款的设置和上述典型对赌条款有着显著的区别。在这个案件中，海富公司是收购方，世恒公司是被收购的目标公司，迪亚公司是世恒公司的原股东，如果设置的是典型的对赌条款，应是由海富公司与迪亚公司对赌，例如，如世恒公司达到一定的业务指标，则海富公司让出一定股权给迪亚公司，如不能达到，则迪亚公司让出一定股权给海富公司。
　但在真实的海富案件中，对赌条款并未以新老股东对赌、对赌双方对等承担风险的面目存在。首先，海富公司以2000万元的投资，认购世恒公司3.85%的注册资本1,147,717元，剩余18,852,283元则计入世恒公司资本公积金。对赌条款则约定，世恒公司保证2008年净利润不低于3000万元，如果低于3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿，如果世恒公司不补偿，海富公司有权要求原股东迪亚公司补偿，补偿金额相当于未实现利润的比例对应于投资款的相应数额。根据这个条款，如果世恒公司2008年净利润只实现了1000万元（即未实现比例三分之二），则应补偿海富公司1333万元（即投资款2000万元×2/3）。
　这一对赌条款有两个特殊之处，一是对赌不仅仅是在老股东和新股东之间发生，还涉及到了目标公司，而且目标公司作为第一顺位的对赌条款履行人；二是从表面上看只有目标公司和老股东承担风险，投资方则似乎无须承担风险，也即是说，对赌条款没有写明如果净利润实现了3000万元，新股东要向目标公司和老股东支付何种对等的赌注。
　正是这两个特殊之处，尤其是第二个，为法院认定对赌条款无效提供了依据。终审法院认为，关于世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，该条款应认定无效。
　但是实际上，海富公司到底是否承担风险呢，答案显然是肯定的。海富公司之所以以2000万元收购世恒公司115万元的出资额，即是以1885万元的溢价参与对赌，而这部分溢价在实施对赌之前就已经给付了，因此即使对赌失败，海富公司也无须再额外提供其他的赌注。只不过二审法院并不承认这一点，因为1885万元并不是以股权收购溢价的形式体现的，而是充入目标公司即世恒公司的资本公积金，因此二审法院反而觉得这更像是海富公司给世恒公司的借款。这种认识，更加强化了法院认为对赌条款无效的认识。
　结论
　正因为海富案对赌条款的特殊性，使得该案的判决不具有普适性，因此也不能用来作为判断法律是否承认对赌条款效力的标尺，笔者认为，如果海富公司在合同的设定上做以下几个小小的改变，判决结果将朝着肯定对赌条款的方向发展：
　协议中不要体现溢价，将2000万投资款分拆为增资部分115万元和借款部分1885万元，以115万元认购世恒公司3.85%的股权，1885万元则借给世恒公司使用；
　对赌条款体现双方对等承担风险的特征，即约定如果世恒公司净利润高于3000万元，海富公司免除世恒公司全部1885万元债务，如果世恒公司净利润低于3000万元，则按照未实现的比例，要求世恒公司偿还相应比例的借款（其他部分仍予以免除），并由原股东迪亚公司承担连带保证责任。

1、甘肃法院网：上诉人苏州工业园区海富投资有限公司与被上诉人甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波公司增资纠纷案二审民事判决书
　http://www.chinagscourt.gov.cn/detail.htm?id=221700
2、21世纪经济报道：甘肃出现首起PE对赌协议无效案例
　http://finance.ifeng.com/news/PE/20120512/6450161.shtml
3、中国证券报：首例对赌协议被判无效 PE“君子协定”期待阳光化
　http://finance.ifeng.com/gem/vc/20120514/6452388.shtml
4、上海证券报：为“对赌”条款正名
　http://opinion.hexun.com/2012-05-17/141485187.html
5、凤凰财经：对赌条款被判无效 海富2000万投资甘肃世恒打水漂
　http://finance.ifeng.com/opinion/MAReview/20120521/6492107.shtml