杨真律师
对赌纠纷现在饱受社会的关注，最高院发布的《全国民商事审判工作会议纪要》也专门针对对赌条款进行了特别说明，对赌其实是一个很具有中国特色的产物，其实在风投行业高度发达的美国，类似于对赌的估值调整机制并不常见，有一个学者专门写过一篇《硅谷无对赌的文章》也阐明了这一观点。在中国为何对赌条款非常常见，是因为投资人很难通过尽调来全面了解创业者的情况，有少数创业者缺乏诚信度，容易财务造假，投资人也担心投资打了水漂，所以说对赌在中国非常流行，对赌是一种估值调整机制，主要分为业绩对赌和上市对赌，就是说如果没有达到业绩目标或者上市的目标，创始人将向投资人支付金钱补偿或者投资人要求创始人进行股权回购或者调整目标公司的估值，对赌在中国还是有存在的必要性，能够保障投资人的权益，防止信息不对称，对于对赌相关的法律问题和相关案件也经历了一系列的沿革。
对赌的典型案例和法院裁判规则
关于对赌纠纷的早期重要案例有2012年最高人民法院审理的甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案（以下简称“海富案”）,甘肃世恒公司的前身叫甘肃众星锌业有限公司，在海富投资增资前，迪亚公司是众星公司的100%的股东，海富案的对赌模式业绩对赌，以净利润为衡量标准来计算现金补偿的数额，同时也约定了现金补偿的计算方式，在海富投资和甘肃世恒的案件中也约定了回购条款。但在该案中，由于世恒公司净利润未达标，海富投资要求世恒公司和其股东迪亚公司履行现金补偿义务，最高院支持了海富投资要求世恒公司的股东迪亚公司履行现金补偿义务，但没有支持其要求世恒公司履行现金补偿义务，所以该案逐步形成了一个裁判规则，投资人与股东对赌有效，与目标公司对赌无效。但事实上，该裁判规则并不全面，很多仲裁案件经常会裁决投资人与目标公司对赌是有效的。此后，各投资人也想了办法，因为创业者往往没有钱，有些股东尽管是法人股东，但是这些法人股东很可能只是一个空壳公司，而创始人个人往往创业都是融的资本的钱，创始人本身的资金实力往往不足，在这种情况下，就造成很多投资人赢了官司，拿不到钱。后来很多投资人就设计了担保模式，例如股东履行现金补偿和回购义务，目标公司提供担保。
后来在江苏省，又出现一个华工案，江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷（ (2019)苏民再62号），华工案中就支持了目标公司扬州锻压机床股份有限公司履行股权回购义务，支付股权回购款，公司的其他股东承担连带责任，在当时也形成了一个较为轰动的效应，突破了以往的裁判观点，江苏省高院的裁判观点认为，该回购条款不违法国家法律的强制性规定，而且是协议各方当事人的真实意思表示，回购价款的约定也不高于企业的融资成本，所以认定为有效。同时在程序上，也符合公司法第142条第1款的例外情形，也有公司章程的特别约定，而且经过了股东大会的一致表决同意，所以支持了要求华工公司要求扬锻公司回购股权的请求。华工案的判例也给九民纪要带来了一定的参照价值，九民纪要的关于对赌的论述也是吸取了一部分华工案的裁判观点。
对于担保模式也是有相关的案例的，强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司（以下简称瀚霖公司）股权转让纠纷一案就是担保模式，该案的结构还是股东与投资人之间的对赌，但目标公司为股东提供担保，担保模式一般来说只要担保符合效力且经过股东会决议的情况下，且第三人进行了审慎审查的情况下，那还是有效的，对于公司担保效力的问题也是审判事务中的难点，在该案中，再审认定担保有效的理由是法院查明案涉《增资协议书》载明“甲方（瀚霖公司）已通过股东会决议，原股东同意接受新股东本次增资，并放弃优先购买权；各方已采取一切必要行动、履行一切必要的内部程序确保其具有签订本协议并履行其在本协议下义务的全部权力、权利、授权以及必要的政府批准和第三方同意；各方授权代表已获得本方正式授权，有权代表各方签署本协议及其他相关交易文件。”案涉《补充协议书》载明“甲方（瀚霖公司）通过股东会决议同意本次增资扩股事项。”但在九民纪要出来后，该案的判决可能会形成新的变化，因为仅在增资协议书上载明经过了股东会决议能否认定为对担保进行了审查存在疑问，笔者认为，至少应该需要形式审查，应该查阅股东会决议的内容以及决议的表决程序，如果这些材料没看直接凭增资协议的记载就认定为有效还是存在问题的。
九民纪要对于对赌的相关问题的评析和可操作性分析
九民纪要对于投资人与目标公司的对赌的具体约定如下：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
从这些条款可以看出，九民纪要并没有完全排斥投资人和目标公司进行对赌，但是操作空间非常有限，而且事实上要满足这些条件非常困难，大部分与目标公司对赌的条款缺乏可履行性，特别是投资方请求目标公司回购股权的情况下，有很多创世股东会故意阻止目标公司完成减资程序，而投资人往往占的股权比例较低，创始股东的股权比例较高，所以在这种情况下，创始人往往利用其对公司的控制权阻碍形成股东会决议，及时创始股东同意减资，那么也仅仅适用于股份有限公司，因为公司法第142条用的字眼是股份，而不是股权，说明公司法第142条针对的是股份有限公司而非有限责任公司，而华工案的扬锻公司是股份有限公司，而非有限责任公司，所以碰巧可以个案适用，但在绝大多数情形下，特别是针对有限责任公司回购的情形只有公司法第74条的规定，所以与目标公司对赌的可履行性仍然存在很大的疑问，所以事实上九民纪要还是变相不支持投资人与目标公司的对赌。所以说，投资人与目标公司对赌得到法院支持的概率还是偏小，严重依赖于其他股东的配合。
替代性机制的设计及对赌纠纷办案注意事项
事实上对赌是中国化的产物，所以说，在非诉讼实务中，成熟的投资机构在进行条款设计时往往并不直接涉及对赌条款，而多采用Earn-out机制，在国外一般也采用这种机制，Earn-out是指由于交易双方对目标公司或目标资产价值和风险的判断不一致和信息不对称,约定收购方可以依照目标公司或目标资产未来一定时期内的业绩表现进行交易对价支付的安排。Earn-out能够有效避免对赌条款不能履行的问题，因为该机制涉及的是交易对价问题，牵涉到的法律关系就是股权转让的关系，所设计调整的对价事实上属于股权转让款的范畴，在诉讼中就不会涉及对协议效力和可履行性的判断，而争议焦点会变成股权转让款是否应当给付的问题，这样法律关系变得相对简单，而且对于投资人来说，也能更好的避免风险，如果目标公司业绩不达标，那么投资人可以减少支付相关的价款，这比付了款要拿回来要方便很多，也更能进行风险控制。
对于对赌纠纷案件的办理事实上和一般的合同纠纷类似，对于投资人来说，胜诉的概率较大，但是也依赖于对赌协议的设计和对创始股东财产的事前摸底和保全问题。如果说股东没有财产，那么就需要想办法联系创始股东尽量得到创始股东的配合，在股东会决议等程序上尽量做完善，如果是担保模式的对赌，投资人也需审查目标公司股东会对于担保的决议的内容以及表决程序，如果是上市公司需审查上市公司的公告。这样才能保障案件的顺利进行和款项的顺利回收。如果是现金补偿类的案件，还要收集公司财务报表等证据，证明公司有可供分配的利润，否则存在被法院驳回诉请的风险。
对赌纠纷是商事诉讼中高发的案件，也是众多投资人困扰的问题，但是仔细梳理九民纪要的观点和案例，对赌纠纷并不非常复杂，但是中间也存在一定的操作技巧才能保障争议的有效解决，具体也需要专业律师的帮助。笔者也将持续关注对赌的法律实务，为投资人避免相关的风险，同时也保障创业者的基本利益。
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