实物期权法的应用
（一）前提假设的改变
以DCF为主的传统公司价值评估方法隐含着两个假设前提：决策只产生一个理想的结果；无论形势如何发展，这种结果肯定会发生。这种隐含假设将所有未知的信息简化为已知信息来处理，从而增大了决策风险。为了弥补这一风险，引入实物期权思想，考虑创业企业所包含的实物期权的价值，以一种全新的视角分析创业企业的价值，可以更全面和深入地理解和解释初创企业蕴藏的较大增长价值、发展潜力及不确定性。因此，实物期权思想的引入是对传统企业价值评估方法的一个重大的弥补，可以对未来发展有较大不确定性的初创企业价值进行更好的评估。
实物期权最广义的理解可以认为是企业对投资的选择权。实物期权的执行价格就是投资项目的成本，实物期权标的资产的市场价格对应于投资项目未来所能产生的现金流折现，到期时间为距最后决策点的时间。实物期权价值评估方法是在定性分析基础上，使用期权定价理论对高成长性公司面临巨大不确定性情况下的以投资为主的选择权进行定量分析。在实际操作中，可将公司所拥有的实物期权进行评估，从而较为有效解决对成长性公司进行弹性估值的问题。
Black和Scholes指出，要研究期权定价必须首先刻画标的物价格的运动规律，这也是期权定价理论的出发点。他们作了如下的基本假设：（1）股票交易是连续的，价格变化也是连续的并遵循几何Brown运动规律；（2）期权和标的物均允许卖空；（3）标的物是不分红股票；（4）不存在无风险套利机会；（5）市场无摩擦即无交易成本；（6）标的物可无限细分，自由买卖；（7）市场无风险利率为常数，投资者可以此无风险利率无限制地借贷。
初创企业的融资，绝大部分用于拓展业务或扩大产能。由于初创企业首次融资的使用效果将直接影响到再次融资的可能性，故对融资到位后的使用绝大部分创业企业都非常审慎。创业企业通常都和融资项目紧密相联，融资项目发展好，则初创企业价值高，反之也然。因此，把对拟定融资投资项目的投资看作是有一定期限的看涨期权。此看涨期权价值即为初创企业当前可以明确评估的成长期权价值，也即为初创企业总价值构成中的成长性价值的核心部分。风险投资对创业企业投资的未来理想预期就是通过风险资本市场顺利退出，而并不关注短期分红，这也符合欧式看涨期权特征。因而我们基于以上假设，构建风险投资项目的实物期权估值模型。
（二）模拟方法及过程
风险投资通常通过分阶段方式对创业企业进行投资。假设创业企业从种子期到成熟期需要进行分四个阶段融资，风险投资每一阶段均可根据创业企业经营状况和价值演变按照约定价格进行投资。每一个阶段的期初是投资决策点，上一阶段目标完成是实施下一阶段投资决策的基础前提条件。由于所面临环境充斥着太多的不确定性因素及发展不同阶段各因素的影响力及相互影响程度均不同，在种子期，初创企业的核心是技术、生产工艺的完善及市场进入的逐步开始，这一阶段生产经营现金流通常为负，随着初创企业价值的演变，价值逐渐由显性化，现金流预测也由不准确逐渐可以准确。因此，在不同阶段可以通过不同方法预测投资初期企业价值。按照期权定价理论，下一阶段的投资额（对初创企业而言就是融资额）就相当于该阶段期权的执行价格K，需要强调的是，在初创企业初期，投资者通常都会充分利用各种金融工具组合来防范道德风险和经营风险，各种金融工具所附加的条件不尽相同，使得在同一时点各金融工具公允价值存在差异，在将融资额确定为执行价格时，应根据金融工具的差异进行区分。
图 3 初创企业多阶段投资决策模型
1、第1阶段（T0-T1）
在这一阶段，风险投资投资决策点在T0点，投资决策时间为△t1=T1-T0，预计投资金额 ，投资的预期回报率为 ，无风险利率为 。创业企业主要阶段目标是完善技术及开始产业化和商业化，需要募集资金 投入，但产出几乎没有，生产经营活动现金流通常为负，风险波动率为σ0（需要注意的是，在种子期、创建期、成长期和成熟期i和σ不同，随着企业的不断成长，企业价值越显性化，i和σ就越小，其中，r= + ， 为无风险利率， 为风险补偿率）。预计风险投资未来退出方式为上市、并购或清算，风险投资根据创业企业初始条件、协同效应及风险资本市场发展状况判断创业企业未来成长空间及风险资本市场各种可能退出方式及实现概率。具体实现概率等情况见表
表 3 初创企业未来发展及实现概率
根据资产状况、或有负债及其它相关因素调整当前企业价值总 ，再乘上可销性折扣ρ得到当前价值净额，再按照金融工具的份额进行分配，就得到标的资产的期初价值为：
=[ -Vadj]×ρ
本阶段投资可以看作用 投资换取将来用 投资机会，将来企业价值大于 时，风险投资会去执行这一期权。因此，标的资产的执行价格 = 。
则期权价格为：
所以在T0投资决策点，创业企业的相应金融工具价值等于上期初价值扣除期初投资 ，再加上期权价值，即
2、第2阶段（T1-T2）
风险投资在预测和评估第2阶段企业价值时，通常假设创业企业第1阶段阶段目标的顺利完成。自第2阶段开始，创业企业进入种子期后期和创业期前期，通过第1阶段的资金投入和运作，技术基本完善，市场开始建立，企业发展前景逐渐明确，创业企业急需资金逐步扩大产能和市场销售，生产经营活动现金流也开始为正并逐渐稳定，尽管在决策时点（T1）并不能知道确切的现金流，但如果项目种子期阶段技术和产业化成功，风险投资可以通过经验判断其可能产生的现金流（风险投资核心竞争能力）。由于第2阶段开始出现生产经营活动正现金流，采用DCF法对第2阶段企业价值进行评估。考虑到风险投资资金投入的阶段性，其现金流本身并没有充分反映初创企业实际价值，因此，仍然采用期权价值评估方法对第2阶段创业企业潜在价值进行补充。假设第2阶段风险投资投资决策点在T1点，投资决策时间为△t2=T2-T1，预计投资金额 ，预计募集资金投入产生的生产经营现金流为 （t），现金流回报时间为 年，如果第2阶段创业企业运作顺利，风险投资将在下一阶段期初投资 ，考虑风险补偿预期现金流贴现率为 ，无风险利率，第2阶段风险波动率为 。则标的资产的期初价值为：
标的资产的执行价格为下一阶段期初投资金额，即 =
则期权价格为：
所以在T1投资决策点，创业企业的相应金融工具价值等于上期初价值扣除期初投资 ，再加上期权价值，即
3、第3阶段（T2-T3）
第3阶段主要为创建期后期和成长期阶段，初创企业市场完全建立，急需资金扩大生产规模以满足市场的需求。假设第3阶段风险投资投资决策点在T2点，投资决策时间为△t3=T3-T2，预计投资金额 ，预计募集资金投入产生的生产经营现金流为 ，现金流回报时间为 年，考虑风险补偿预期现金流贴现率为 ，无风险利率 ，第3阶段风险波动率为 。如果第3
阶段创业企业运作顺利，风险投资将在下一阶段期初投资 ，则标的资产的期初价值为：
标的资产的执行价格 =
则期权价格为：
所以在T2投资决策点，初创企业的相应金融工具价值等于上期初价值扣除期初投资 ，再加上期权价值，即
4、第4阶段（T3以后）
第4阶段主要是成长期后期以后，风险投资在这阶段通常会考虑退出及退出方式选择等。假设第4阶段风险投资投资决策点在T3点，投资决策时间为△t3=T4-T3，预计投资金额 ，预计募集资金投入产生的生产经营现金流为 ，现金流回报时间为 年，如果第4阶段创业企业运作顺利，风险投资将实现退出，退出方式可能是上市、并购或清算等，实现概率分别为P1、P2、P3，考虑风险补偿预期现金流贴现率为 ，无风险利率 ，第4阶段风险波动率为 ，则标的资产的期初价值为：
标的资产的执行价格：
在退出阶段，金融工具之间基本一致，将期望值在各金融工具之间进行分配，得到风险投资持有金融工具的公允价值，假设风险投资将以该公允价值购买，则执行价格为 ，K为风险投资持有金融工具比例。
则期权价格为：
所以在T3投资决策点，创业企业的相应金融工具价值等于上期初价值扣除期初投资 ，再加上期权价值，即
（五）风险投资投资价值
通过上述四个阶段投资价值分析，将每阶段价值按照一定折现率折现到
投资初期，则整个投资价值净现值为：
需要说明的是，尽管上述模型应用中参数的输入可能不十分确切，从而影响期权价值计算的准确度。但用期权定价技术来计算创业企业的投资扩展机会价值，无疑使初创企业未来的商业投资机会或发展机遇能在实物期权估值法所蕴含的思想和理念中得以体现。这有助于投资人认识和把握机遇，创造财富。
