随着经济的发展，风险投资业务在实践中越来越常见。就连以保守著称的国有企业，也多有涉足投资并购业务，而在国企的投资并购中，也有设置相应对赌回购条款的风控需要。但国企签署的对赌条款除了满足《公司法》《合同法》等相关法律法规的规定外，也会受《企业国有资产交易监督管理办法》的约束，如何平衡二者的关系，成为困扰国企法务或法律顾问的问题。下面通过梳理相关法律法规及案例，提出解决的思路或建议。

一、对赌协议的概念及常见形式

所谓“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

实务中对赌条款主要有三种：估值调整条款、业绩补偿条款以及股权回购条款。估值调整条款一般约定如目标公司未能达到相应的对赌目标（如净利润或净利润增速等），应按目标公司当年的实际净利润调整自身的估值并增加投资方股权份额或返还投资者投资。业绩补偿条款一般约定目标公司未能达到约定的业绩标准，则目标公司或者原股东需向投资方按照一定的标准进行现金补偿。股权回购条款一般约定如目标公司未能达到某一特定的目标时（如上市等），则目标公司或原股东应按照双方约定的价格向投资方回购其持有的股权。

涉诉的对赌协议中股权回购条款纠纷较多。按《九民会议纪要》第5条的规定，投资方与目标公司对赌，虽然不必然导致对赌协议无效，但法院会审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。而由于发生股份回购情形时，一般股东之间已经发生矛盾，按照章程的规定召开股东会对股份回购、修改章程进行表决，难度较大，实务中很难实施。因此，一般不建议投资方与目标公司对赌，可以直接与目标公司的原股东或实际控制人进行对赌。毕竟，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，在司法实践中已没有争议。 

二、国企股权转让的程序要求

     如果国有企业作为一方当事人，与非国有企业对赌时，一旦对赌失败，国有企业要求其回购股权时，不仅要适用《公司法》第71条有关股权转让的规则，同时也会受国有企业转让股权的程序性规则的约束。

    2016年6月24日实施的《企业国有资产交易监督管理办法》将国有资产的交易分成三个大类，分别是“企业产权转让、企业增资、企业资产转让”。其中的“企业产权转让”，指的就是股权转让，按该办法第11条的规定，应按照有关法律法规要求进行资产评估；按该办法第13条的规定，原则上通过产权公开市场公开进行。

三、相关判决对国企对赌条款的观点

   由于《企业国有资产交易监督管理办法》有关评估、进场交易的程序性规定的限制，在国有企业的对赌条款中，回购价格可以评估价为基础拟定，但如果进场交易的，则不一定能起到约束目标公司的股东强制回购的效果。下面分别解析评估程序、进场交易程序对对赌回购条款效力的营销。

1、评估程序对对赌回购条款的影响。

在最高院（2013）民二终字第33号民事判决书中，最高院认为，“关于案涉股权转让中资产评估对《股权转让协议书》效力的影响。上诉人联大集团主张案涉股权转让未经评估，违背了有关国有资产处置的强制性规定，原审认定有效，适用法律错误……1992年国务院发布的《国有资产评估管理办法》性质为行政法规，其第三条关于国有资产占有单位在资产拍卖、转让等五种情形下，应当进行评估的规定虽为强制性规定，但根据《合同法》五十二条及最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）》第十四条规定，该内容并非效力性强制性规定。国家国有资产管理局于1992年经国务院授权制定的《国有资产评估管理办法施行细则》性质应属部门规章，原审法院关于该细则系行政法规的认定错误，应予纠正。该细则第十条规定：‘对于应当进行资产评估的情形没有进行评估，或者没有按照《办法》及本实施细则的规定立项、确认，该经济行为无效。’鉴于该细则属于部门规章，不是法律、行政法规，根据《合同法》第五十二条规定，不能直接否认案涉《股权转让协议书》的效力。”

在最高院（2013）民申字第 2119号案中，最高院也持同样观点，即没有履行评估程序的，由于该要求并非导致合同无效的强制性效力规范，对赌条款有效。

该认定与《九民会议纪要》第30条的规定吻合，合同法司法解释（二）第14条将《合同法》第52条第5项规定的“强制性规定”明确限于“效力性强制性规定”。只有违反效力性强制性规定的，才会导致对赌协议无效。

2、进场交易程序对对赌回购条款的影响。

    最高院在(2015)民二终字第399号案中认为，“即使安联公司出让上述股权未在产权交易场所公开进行、未办理股权资产评估备案，但在没有充足证据证明国有资产监督管理机关否定股权转让的情形下，不宜直接认定安联公司出让涉诉股权的行为无效。”在最高院(2016)最高法民申876号判决书中，最高院也持相同观点。

根据最高院的上述裁判观点来看，进场交易程序并非效力性强制性规范，不涉及合同效力问题。

四、建议

上海市发展和改革委员会、上海市国有资产监督管理委员会于2010年11月18日发布沪发改财金[2010]050号《上海市国有创业投资企业股权转让管理暂行办法》第10条、第11条规定，“国有创业投资企业可以在投资协议中对转让方式、转让条件、转让价格、转让对象等一项或若干项进行事前约定，并在通过第一大股东逐级上报出资监管企业或区（县）国资委备案后即可实施。”参考上海的上述规定，在涉国有企业的对赌回购业务中，虽然评估、进场交易程序不是效力性强制规范，不会对对赌回购协议的效力产生影响，但为避免审批方面的瑕疵影响协议效力，建议国有企业在对赌协议所涉的整个业务中的需批准事项履行相应的审批手续，以尽量避免效力瑕疵方面的法律风险。

另外，为了满足国有资产评估方面的要求，可以在国有企业与原股东（非国有企业）的对赌协议中约定：在原股东对赌失败的情况下，投资方即国有企业要求原股东按股权的评估价格或超过评估价格的一定比例回购其所持有的股权，以满足评估的要求。