当事人双方签订对赌协议之后，可能会发生对赌条件约定不明、投资方部分违约、需要变更回购主体等情形。

（一）对赌条件约定不明时如何认定对赌条件成就

案号：（2018）京0105民初73268号；（2019）京03民终9876号

对赌协议约定内容(摘录)：乙方承担对甲方持有的吉芬股份公司股份的回购义务，具体约定为：除非甲方另以书面形式同意延长，如果：（1）吉芬股份公司2014年6月30日前未提交发行上市申报材料并获受理；或者（2）吉芬股份公司2014年12月31日前没有完成挂牌上市。甲方有权选择在上述任一情况出现后要求乙方及/或乙方指定的第三方购买甲方持有的全部吉芬股份公司的股份。

争议焦点：股份回购触发条件是未按时完成A股上市还是新三板挂牌。

法院裁判观点（摘录）：作为资本市场的交易用语，挂牌并不特定指向公司股票在上交所、深交所或者新三板交易，股票在上交所或深交所交易，可表述为上市或挂牌上市；股票在新三板交易，则表述为挂牌，通常不表述为上市或挂牌上市。因吉芬股份公司股票此前未在证券交易所上市交易，故“提交发行上市申报材料”应当指向提交首发上市的申报材料。根据证券法第十四条第一款以及《首次公开发行股票并上市管理办法》第四十六条第一款的规定，“提交发行上市申报材料并获受理”应理解为，吉芬股份公司制作符合法律规定及证监会有关规定的申请文件，由保荐人保荐并向证监会申报，证监会在收到申请文件后作出受理的决定，即吉芬股份公司提交A股上市申报材料并获受理。同时，因股票上市具有特定涵义，故对挂牌上市的理解应侧重于上市，股票在证券交易所交易转让亦可表述为挂牌上市。根据证券法、《深交所股票上市规则》《上交所股票上市规则》关于首发上市的规定，并考虑协议条款顺序及合同约定的整体性、一致性，以及双方均认可的两项条件之间的递进关系，本案当事人约定的“完成挂牌上市”，从概念界定上应指吉芬股份公司完成A股上市。

评析：对赌条件的成就与否，是关乎投资方能否实现对赌权利的关键要素。因此，在设定对赌协议时，条款的语言表述必须准确清晰，前后保持一致，不能含糊。如果前后表述不同，存在歧义，在后续的纠纷中，对条款的解释和理解就会引发争议。

（二）投资方部分违约是否导致丧失对赌权利

案号：(2019)京03民终5755号

对赌协议约定内容（摘录）：甲方上海中嘉兴华创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称中嘉兴华企业）、汇鑫茂通企业与乙方天水公司、丙方欧伟阳、徐贵兰和丁方创腾公司签订《增资扩股协议》......若因本协议第六条和第八条约定，承诺人应向投资人作出股权价格调整或回购投资人股权的......承诺人承诺将依照国家首次公开发行股票并上市的有关规定，按照拟上市公司的要求对公司进行规范管理，推动公司于2017年申报上市申请材料，并争取在2017年12月31日实现首次公开发行股票并上市。同时投资人保证人在2015年9月30日以前协助公司完成第二轮2000万元融资，该部分资金到位的情况下才能够完成以上的业绩，否则由于资金缺口问题造成无法完成任务时乙方及丙方无需承担该经营目标的对赌承诺......

法院裁判观点：根据《补充协议》约定，投资人是否协助天水公司完成第二轮2000万元的融资，系对承诺人及天水公司承诺达到的2015年至2016年度经营业绩具有影响，上述融资金额是否到位并非天水公司准备公司上市的合同必要条件，且无证据证明天水公司未按约定完成上市存在可归责于汇鑫茂通企业的情形，故欧伟阳、邱建贺、天水公司主张汇鑫茂通企业违约并承担不能上市的责任，缺乏事实依据，本院不予支持。

评析：对于投资方的违约行为，法院会从对赌协议的整体进行考察，按照投资方的过错程度来判定责任。如果投资方的违约行为对于对赌条件成就没有直接的因果关系，法院由此会认为投资方的违约行为跟对赌条件之成就无关，目标公司或者原股东仍旧要承担回购的义务。

（三）投融资双方是否可以协商变更回购义务主体

案号：(2019)浙民再212号

对赌协议内容：....莱恩公司及原股东同意公司注册资本由6000万元增加至6666.67万元，新增出资额为666.67万元，其中上海玺望创业投资中心（有限合伙）以现金2000万元出资认购444.45万元出资额，占增资后公司注册资本的6.67%，赛康公司以1000万元认购222.22万元出资额，占增资后公司注册资本的3.33%，杨仲雄在增资前后的持股比例分别为90%和81%，在公司合格上市前，杨仲雄的实际控制人地位不变......如莱恩公司在2015年12月31日前，因公司自身原因仍未实现首次公开发行股票并上市，或协议各方有合理的理由相信公司不能在2015年12月31日前实现首次公开发行股票并上市的等原因，新股东有权要求公司或控制股东（杨仲雄）回购或受让新股东持有的公司股权（回购权），如果届时控股股东不受让新股东持有的公司股权，公司有义务回购新股东持有的全部公司股权。

  协议签订后，2016年5月12日，莱恩公司召开临时股东会形成了同意杨仲雄无偿转让81%股权给星莱和公司，赛康公司等其他股东均放弃优先购买权的决议。16日，星莱和公司和杨仲雄签订《股权转让协议书》，次日签订《股权转让补充协议》，约定杨仲雄在莱恩公司相应的股东权利和义务由星莱和公司承继等。24日，莱恩公司完成股权变更登记，星莱和公司成为莱恩公司实际控制人。

争议焦点：星莱和公司是否取代杨仲雄成为回购义务的主体。

法院观点：首先，星莱和公司控股股东星皓公司的股东胡晓波、胡定坤，本为莱恩公司的股东，全程参与《增资协议》《补充协议》《特别协议》等的签订和履行，以及杨仲雄与星莱和公司之间股权转让事宜的议定，星莱和公司对于股权回购约定应有充分了解，且再审申请人在再审审查期间的调查中，也自认对对赌协议等知情。其次，案涉《股权转让协议书》第2条和《股权转让补充协议》1.2条约定，星莱和公司在无偿受让杨仲雄81%莱恩公司股权后，应承继受让股权所对应的所有权益和所有义务。虽然《股权转让补充协议》3.4条约定，股权转让后，星莱和公司按双方认可的《财务会计报表》的范围承担甲方应分担的风险、亏损和享有权益。但控股股东回购义务在星莱和公司受让股权时属预期产生之债、无法在财务会计报表中体现出来，星莱和公司在明知莱恩公司控股股东负有回购义务的情况下也未在股权转让过程中作出将该项义务予以排除的意思表示，不足以认定杨仲雄和星莱和公司就股权回购义务在股权转让后仍由杨仲雄保留一节达成合意。最后，依据《补充协议》1.1条，当约定的股权回购条件触发时，新股东有权要求公司或控制股东（指：杨仲雄）回购或受让新股东持有的公司股权（回购权）。但结合《增资协议》对控制股东的解释和案涉协议签订时莱恩公司的股权结构，设定控股股东股权回购义务的目的在于引入资金、激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等因素，《补充协议》1.1条所约定的负有回购义务的股东应为莱恩公司控股股东，而非绝对化的杨仲雄个人。虽然案涉《增资协议》9.3约定“除非本协议另有规定，如果事先未经任何其他方一致书面同意，或在法律要求批准的情况下未经审批机关批准，任何一方不得全部或部分转让本协议或者本协议项下的任何权利和义务"，但依据2016年5月12日莱恩公司股东会决议，杨仲雄将其拥有公司的81%股权转让给星莱和公司，全体股东一致同意并签字、盖章确认，即实质上变更了前述约定，同意杨仲雄将包括股权回购义务在内的股东义务予以转让。根据杨仲雄与星莱和公司签订的《股权转让协议书》第2条和《股权转让补充协议》1.2条之约定，星莱和公司在无偿受让杨仲雄81%莱恩公司股权后，应承继受让股权所对应的所有权益和所有义务。赛康公司和杨仲雄主张星莱和公司在受让杨仲雄股权义务后继受了股权回购义务，符合日常常理和普通人对股权转让标的物的判断。星莱和公司主张杨仲雄将81%莱恩公司股权无偿转让后特意将股权回购义务予以保留，明显不符合常理。

    评析：对赌协议签订到对赌条件的触发有一个时间差，在此期间，目标公司可能会发生人员变动，如本案中，目标公司控股股东发生变更，但是在《补充协议》中约定的内容是：...新股东有权要求公司或控制股东（杨仲雄）回购或受让新股东持有的公司股权（回购权）...协议中使用特定的人名，在对赌条件触发后，确定具体的回购主体时容易引发争议。所以对于投资方而言，在协议的安排上，用以下方式具体确定回购主体：（1）协议签署时的控股股东或者实际控制人（或其他第三方）；（2）回购条件成就时的控股股东或实际控制人（或其他第三方）；（3）如目标公司发生股权变更导致控股股东或者实际控制人发生变更，由投资人指定一方作为回购主体。