北京乾成（杭州）律师事务所魏学浩律师        13911762820     

今年上半年，央行、证监会、外管局及银保监会联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》 【银发[2018]106号文】（下称“资管新规”）。资管新规的正式发布标志着我国金融机构资管行业迎来统筹监管，同时对私募股权投资基金实务各个环节产生深远影响。我们将从私募投资基金“募”、“投”、“管”、“退”四个环节分析资管新规对其产生的影响。

对私募基金筹资的影响

资管新规对私募基金最大的影响就是募资规模的减少。根据基金业协会数据，私募基金管理规模自2018年2月起连续4个月缩水，共计减少615亿元。这主要是因为资管新规对以前用来筹钱的3大武器—“刚兑、资金池、错配”进行了规范。

一是银行理财资金的减少，减少私募基金的来源。资管新规打破刚性兑付，资管业务不得承诺保本保收益，并明确认定刚性兑付的行为及处罚标准。打破刚兑将会减少30万亿元银行理财资金的规模，而其中的7万亿元保本银行理财将逐渐消失。

二是私募基金杠杆比例的限制也会减少私募基金的规模。资管新规前银行理财资金通过向投资人结构化配资方式，成为了私募基金的一个重要资金来源。资管新规规定私募杠杆最高为200%，计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品成本的总资产，但分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，分级资产管理产品不得直接或者间接对优选级份额认购提供保本保收益安排。所以私募基金杠杆比例的限制，减少了基金的规模，分级的私募基金杠杆比率更低，在同等条件下，基金规模也就更小。

三是资管新规后嵌套只允许一层，禁止通道业务，从而也减少了私募基金的来源渠道，但同时也降低了资金成本。

对私募基金投资的影响

资管新规对私募基金产品的冲击, 在于其投资方向、产品设计和交易结构都将发生颠覆性变化。

一是对个人合格投资者资格的影响。资管新规规定, 个人合格投资者需具有2年投资经验, 金融资产规模不低于500万元, 或者近3年本人年均收入不低于40万元。该规定增加了对个人投资者投资经验的要求, 个人金融资产规模从原来的300万元调高到500万元。对个人LP门槛提高, 这将直接减少个人投合格投资者数量及投资规模。

二是对投资产品的影响。资管新规规定, 资管产品根据投资性质分为4大类:固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类和混合类。公募、开放式私募等产品不得进行份额分组, 可分级产品分级比例受到限制。私募产品分级设定不同的比例, 不得对优先级份额认购者提供保本保收益。固定收益类产品的分级 (优先级份额/劣后级份额) 比例不得超过3:1, 商品及金融衍生品类产品、混合类产品均不得超过2:1, 权益类产品不得超过1：1。

三是对投资收益的影响。资管新规规定，所有产品净值化管理，及时反映资产收益和风险；发行机构不能超额留存，管理费以外收益全归投资者，让投资者尽享收益；管理人收取相应管理费，委托人自担风险和收益。这样，投资将回归资产管理本质，市场上所有的资管产品在一个起跑线上，一个层次上进行管理，有资产管理能力的机构将脱颖而出。

四是对投资产品结构的影响。资管新规规定，消除多层嵌套，嵌套只能一层，资管产品可以再投资一层资管产品，但所投资的资管产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品，禁止开展规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道业务。对嵌套资管产品，实行穿透式监管，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产。所以产品结构更加简单，所有将资管当通道的业务都不允许，私募基金直接投资资产，或者资管计划通过私募基金来投资资产。私募基金找到新的操作路径，资管新规允许一层嵌套，私募基金能以合格受托机构和投资顾问的身份，参与资管产品投资管理。

对私募基金管理的影响

一是统一资管产品报告制度。由于我国金融业是分业经营，所以以前的资管产品由各自的监管部门监管，向各自管理部门汇报，如银行理财由原银监会负责监管，保险资管由原保监会负责监管，私募基金只需向私募基金协会备案，由证监会负责监管。资管新规规定，资管产品由中国人民银行负责统筹资管的数码编码和综合统计工作，金融机构于每只资管产品成立后5个工作日同时向中国人民银行和金融监管机构报送产品基本信息和起始募集信息。这就是说，所有资管计划，既要向自己的监管部门报告，也要向央行汇报，方便央行比对，从而使资管数据更精确，也容易被监管部门掌握。私募投资者可以通过查询央行或者私募基金协会网站，确认产品是否真实存在以及管理人的资质，确认产品的底层资产及私募基金的风控措施，从而根据自己的风险偏好和承受能力进行投资。

二是加强产品净值等重要信息的披露。资管新规规定，对私募产品，其信息披露方式、内容、频率由产品合同规定，但至少每季度向投资者披露产品净值和其他重要信息及产品的投资风险。金融资产产品坚持公允价值计量原则，鼓励以市值计量，符合一定条件的封闭式产品才允许使用摊余成本计量。私募基金投资者每季度都能获得基金产品的净值信息，将改变以往只有到期才知基金能否收回及是否盈利的被动局面。

三是加强资管产品的管理。金融机构发行的资管产品应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，每只资管产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得参与或开展资金池业务，做到每只资管产品所投资资产的风险等级与投资者的风险承担能力相匹配。资管新规对资管产品的管理更加具体和规范。

对私募基金退出的影响

资管新规规定，金融机构应当合理确定管理产品所投资产的期限，加强对期限错配的流动性风险管理，投资的非标准化债权类资产的终止日及投资于未上市企业股权及其受（收）益权的退出日，即私募基金运作的退出日，均不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。这就要求私募基金无论是投资于债权还是股权，都要明确退出安排，都要在基金到期日之前退出。在私募股权的退出端，设置更高的上市门槛。创业板8000万元净利润，已经成为目前市场新的上市底线。对于主板企业，上述标准则提高到3年1.5亿元，最近一年净利润需达到8000万元。所以资管新规后，未到期的私募基金要明确退出期限将更为艰难。