私募基金外部纠纷的实体问题：对赌协议的效力

对赌协议，是指投资者与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。在私募股权投资中，投资者与目标公司或者其股东约定一定期限内未达成IPO或财务指标未达预定目标时进行估值调整是业界的惯常做法。故而私募基金外部纠纷中，涉对赌协议效力的问题也最为常见。

在苏州海富投资与甘肃世恒公司等增资纠纷案这一“对赌纠纷第一案”中，最高法院区分了投资者与目标公司对赌、投资者与目标公司股东或实际控制人对赌两种类型。最高法院认定，投资者与目标公司之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效；但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。

该案肯定了投资者与股东对赌的有效性问题，不过，投资者与目标公司对赌的有效性并未随着该案尘埃落定，而是进一步引起了学术界和实务界的广泛讨论。《九民纪要》在总结审判经验的基础上，对既往裁判规则进行了调整。根据《九民纪要》第5条，投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

根据上述规定，与目标公司对赌原则上有效，但是在实际履行中需要结合《公司法》的相关规定进行判断，如果投资者请求目标公司回购股权的，应以目标公司完成减资程序为前提，如果投资者请求目标公司金钱补偿的，应以目标公司存有可分配利润为前提，不具备可履行性的，判决驳回诉讼请求。《九民纪要》这一规定的意义在于，司法裁判应当同时从合同法和公司法两个维度来审查对赌协议。合同法是调整平等民事主体间交易的法律规范。司法应谨慎介入，充分尊重契约自由和商事主体之间的商业谈判安排，不轻易否定合同效力。公司法层面则涉及“有限责任”这个公司法人最本质的特征，充分调和债权人与股东、公司之间的利益冲突。