“对赌协议”如何赌？

提到“赌”，临近新年大家自然会想到“扑克、麻将”。但是，今天笔者想通过和师父一起办理的两个“对赌协议”案件，和大家交流一下有钱“人”是怎么赌的，有钱“人”应该怎么赌。

一、何为“对赌协议”

《民商事审判工作会议纪要》中所称“对赌协议”是指投资方与融资方在达成股权性融资时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含股权回购、金钱补偿、股权补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体上来看，主要有投资方与目标公司的股东或实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”等形式。从对赌产生的基础资金来看，主要有增资性对赌和资产收购性对赌。本文主要讲述增资性对赌。

二、“对赌协议”需具备的条款

协议除了需具备合同法规定的基本条款外，为保证投资方的利益还应当具备以下条款：

1、业绩保证条款

投资方在增资持股后，目标公司或目标公司的实际控制人通常会作出一定承诺。如在本次增资后，公司在2015年度经审计的净利润不低于5700万元，2016年度经审计净利润不低于8500万元等。若在2015年度经审计未达5700万元的标准，同样在2016年度经审计未达8500万元的标准，则会触发到补偿问题。业绩补偿的方式通常有两种，一种是股权补偿，另一种是金钱补偿，后者较为普遍。

金钱补偿的形式：

2015年度补偿款金额=投资总额×（5700万元-实际净利润）/5700万元

2016年度补偿款金额=（投资总额×（8500万元-实际净利润）/8500万元

2、回购承诺条款

2.1为保证投资方的投资利益，在对赌协议中应当明确约定，在下列任何一项条件成就时，目标公司或目标公司的实际控制人应当无条件接受投资方的转让申请：

（1）目标公司未能在约定的时间前完成上市；

（2）目标公司出现年度亏损或年度净利润下滑35%，影响到目标公司的正常经营与资本运作（如上市）；

（3）目标公司出现纠纷对生产经营造成严重影响；

（4）目标公司的实际控制人发生变化。

2.2若投资方在上述情况下提出股权转让申请，目标公司的实际控制人收购该股权的价格为投资方向目标公司实际购股投资本金加上每年10%（以单利计算）的年投资回报收益所确定的总额，或者投资方所对应的目标公司股权的净资产总额，以较高者计算。若在上述情况下，出现行业并购退出机会，且并购价格不低于回购价格，投资方可以向目标公司推荐收购人，目标公司及目标公司的实际控制人应当予以配合考虑；若不考虑并购，则目标公司及目标公司的实际控制人应不低于回购价格的行业并购价格收购投资方股权。

如果符合上市条件，目标公司或目标公司的实际控制人拒绝上市，或因目标公司未披露的关联方，或因目标公司恶意隐瞒重大事项导致不能上市的，投资方转让该股权的年投资回报收益将适用20%（以单利计算）。

3、反稀释和优先出售条款

3.1投资方增资完成后，除非得到投资方的一致同意，目标公司不得向任何第三方（包括原股东）增发新股；如该等情况发生，则投资方持股比例将以新发行的价格及条款为准做调整，公司原股东不作调整。

3.2原股东希望向第三方转让全部或部分股权，该股东应当向投资方提供书面通知，说明其希望进行转让的股数、价格、支付方式和拟受让方的身份。如果投资方不行使优先购买权的，则投资方有权将其股权纳入该转让。

三、“对赌协议”的效力认定

关于对赌协议的效力认定，最早在“海富案（详见（2015）民提字第11号）”中明确。最高院认为：海富公司与世恒公司的对赌协议无效。理由是“该约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”。但是，实际控制人应承担相应的补偿。因为“迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及债权人的利益，约定有效；在未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿”。

“化工案（详见（2019）苏民再62号）”中，江苏省高院认为：《公司法》并未禁止有限责任公司回购本公司股权，有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股权，不会损害公司实际控制人及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。并且案涉对赌协议中关于股权回购的内容，是当事人之间特别设立的保护投资方利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。回购条款中关于回购价款约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。华工公司、目标公司及目标公司全体实际控制人关于华工公司上述投资收益的约定合法有效。

综上来说，对于协议效力的裁判依据应以《民法总则》规定的民事法律行为的效力条款进行具体认定，在不存在法律明确规定的无效、可撤销情形时，应当对当事人作出的意思表示的效力进行认可。

四、“对赌协议”的实际履行

投资方与目标公司实际控制人的对赌，是对目标公司的业绩未达标时的处置方式，通常是由目标公司实际控制人通过溢价受让投资方持有的股权或对投资方的收益进行现金补偿，使得投资方“合理”退出或获得预期的收益。实践中是由投资方与目标公司实际控制人签署相应《股权转让合同》进行股权转让或通过履行协议约定进行现金补偿，在法律上不存在障碍，其实际履行也受到法院的支持。

而投资方与目标公司的对赌失败，通常也是对投资方持有的股权进行回购或对投资方的收益进行现金补偿，而退出程序却没那么容易。对此，《民商事审判工作会议纪要》也有反映，对于投资方请求目标公司回购股权的，而目标公司尚未完成减资程序的，以及对于投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，而目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院不支持投资方的请求。

笔者认为，在对赌方案、条款设计、协议草拟方面需将各类法律风险及后果、责任考虑在内。同时应提早为未来的股权回购、金钱补偿等工作做好安排。如解决减资问题，在草拟协议时就应当明确，“全体股东一致同意在目标公司业绩未达标时履行减资程序”。在利润分配方面约定，“利润优先弥补投资方，并尽可能保障投资方的诉讼时效”。

五、“对赌协议”的输赢

如果目标公司达到对赌标准，融资方自然是“赢”了，而投资方虽然“输”了一部分股权，它却可以通过目标公司股价的上涨获得数倍的补偿；如果目标公司没有达到对赌标准，融资方很可能无法履行金钱补偿或股权回购。即使通过割让管理层股权的方式予以补偿，却可能因目标公司每股收益的下降导致损失。

“股市”有风险，投资需谨慎。投资方一定要权衡利弊，将损害风险降低到最小值。