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缪因知丨债券违约案频发:中介机构该担何责(二)

发布者:高蕾律师|时间:2021年01月19日|分类:公司法 |307人看过


三、

对投资者损失的原因力有限

 

 

五洋债券投资者诚然是损失惨重,但他们的损失并非完全是虚假陈述造成的,而是受宏观经济形势、五洋的基本面等多种因素决定的。近年,债券违约案例明显增多,显然不是由于从事虚假陈述的人忽然多起来了。


无论五洋本身是否有过错,都需欠债还钱。但现在五洋进入破产程序,要想把巨额损失转嫁到中介机构身上,就应该慎重。


有观点认为,五洋债券是欺诈发行,没有这些中介机构帮忙,投资者就不会上当购买了。此说夸大了中介机构的作用。


一来,“2.5亿元虚增利润”的陈述,并非投资者购买债券的全部原因,也非投资者产生损失的全部原因。二来,五洋才是虚假陈述人,中介机构既然不是合谋欺诈,那对虚假陈述的责任,就必须是有限的。


证券投资是高级、理性的金融交易。投资者不是在“买盲盒”,不是仅凭中介机构的“检验合格”结论来购买的,而是根据《债券募集书》的详细披露信息在购买。由于两期债券发行的对象,均仅限于实力雄厚的合格投资者,如名下金融资产不低于300万元的个人投资者。他们在发行前还会接受询价,给出自己的报价。


五洋虽然现在无力履约,但当初是有真实实力的,并非中介机构推出的空壳假货。


五洋2015年的债券募集书显示,其当时净资产37亿元,前三年可分配利润累计5.3亿元。虽然减去法院认定的三年虚增利润2.5亿元后,利润数据会大打折扣,以致于不能支付一年的利息。但即便洞悉真相者也很难在2015年就想象发行人会情况迅速恶化到两年后无力支付利息并陷入破产。


债券和股票不同,股票代表了公司的整体未来剩余价值,虚假的利好陈述就算不是投资者购买股票的全部原因,也至少是投资者付出高价格的原因。任何程度的虚假陈述都会对股票价格多少注水,虚假陈述人也有责任对注水部分予以赔偿。


然而,债券不讲市盈率,发行溢价很小,价格注水不明显,故较之股票欺诈的定量判断,债券欺诈的关键是定性判断。即便虚假陈述夸大了发行人的资产实力,若不足以改变理性投资者是否购买债券的判断,就很难说和投资者损失存在因果关系。不宜比照股票虚假陈述赔偿的规则来设定债券虚假陈述赔偿责任。


本案中,令投资者购买债券的重要原因力恐怕在于五洋的基本面。即便虚假陈述构成了“若无,则不”的交易因果关系判断,即“若无虚假陈述,投资者本不会购买此债券”,损失因果关系判断仍然需要论证。投资者如今产生损失的重要原因力也在于五洋的基本面。


债券是要在短期内还本付息的,五洋披露出来的形象也只是“行业准入门槛较低”“主营业务平均毛利率约为8%,全行业均面临较为激烈的竞争压力”的普通实业企业,虚增2.5亿元想象空间狭小。


投资者在意的也不仅仅是年利息能否被年利润覆盖,只有对公司的整体资产和经营实力的信赖,才能支持借出13.6亿元的决策。倘若在一个平行世界里,五洋发债时的利润无可争议地比现在多2.5亿元,公司不可能因此就免于破产了,本案原告7.4亿元的损失也不可能就因此消失了。


而且,不管如何评估虚假陈述的作用力,中介机构的责任不应轻易与发行人自身等量齐观。

 

四、

过重责任的不良后果

 

投资者虽然是市场的源泉之水,但比投资者的金钱更宝贵的是投资者的智慧。市场经济发挥机能的关键,是投资者运用信息和理性的分散投资决策机制。中国债券市场长期的刚性兑付现象令投资者无需动脑筋,严重阻碍了市场的发展。

诚如公司法学者张巍对五洋案的评价所言,要谨防债券诉讼“成为变相刚性兑付”的机制。如不加区别让中介机构兜底,就会出现一种荒诞的局面:在发生违约后,投资者会祈祷所投资的债券是存在虚假陈述的,而非诚实经营的。因为后者意味着市场化的亏损自负,而前者却能找到背锅侠来让自己本息尽收。

正视债券违约中的市场化原因,既能实现风险的合理分布,也能倒逼以实力雄厚的合格投资者为主的债券买方更为审慎,成为更有效的债券发行的约束力量。投资者既可以用“手”进击,发挥监督力,也可以用“脚”止步,以不投资来表现自己的疑虑,促使发行人实施更有质量的披露和增信,让更有竞争力的企业胜出。

相比之下,若一味加重中介机构的责任,不分情节地要它们按照业务“流量”来承担天文数字般的赔偿金,会产生明显的过度震慑效应,伤害市场机能和所有的市场主体。

这首先可能倒逼中介机构翻倍提高服务收费,以对冲更多的工作量和更大的法律风险。如果囿于市场供需结构,中介机构暂时还不能大幅提高收费,那它们就会有越来越多的人选择退出市场,直到市场上的中介机构少到足以索取高价。

而未退场的、正派的中介机构也会被迫高度紧张,“宁可错杀一千”地来对发行人百般审视。这会大大提高所有企业特别是中小企业、民营企业、新创企业的融资成本、破坏营商环境。

但即便如此,无条件的兜底责任仍然会令中介机构陷入听天由命的轮盘赌游戏。而既然只要不能做到圆满就会承担连带责任,曾经认真做事的机构由于付出成本更高,就更有可能率先退出,形成逆向淘汰。

五、

责任承担的合理规则

 

笔者并无任何近亲属在证券中介机构任职,对债券基金倒有多年投资历史。但笔者审慎希望法院结合案情,合理评估中介机构在具体时空环境下能够有的作为,以及对其行为对债券投资者的购买及损失的作用力,按照中介机构的未尽责、有过错程度来区分性配置责任。

“让装睡的看门人不敢装睡”不是妥当的表达。首先,判决书应重在详细说理,而非用文学化的修辞来吸引眼球。其次,“装睡”显然指故意作伪行为,这不符合本案事实,是对中介机构的一种污名化。就像除非法官故意枉法,否则即便我们认为判决不对,也不会说法官“装睡”。中介机构的获利通常不足以驱使其“装睡”,顶多只会是“走神”。而“走神”正是人之常情。更何况,本案的情形更像是“误解”或“歧见”。

中介机构是金融市场的交易枢纽,也是人才集中地,值得珍护。为避免不分情节地简单让中介机构替投资者“保险”,宜实施如下责任规则:

除非法院认为执法机构存在懈怠不作为,否则原则上不应令未被行政或刑事处罚的中介机构承担赔偿责任。除非中介机构存在合谋欺诈的故意,或债券发行人的资产利润基本上为虚假,否则原则上不应令中介机构承担完全连带责任。中介机构的责任应当以部分责任、补充责任为主,即对发行人、有责的控股股东或实际控制人不能清偿的部分适度承担责任。在有具体虚增资产金额的虚假陈述中,比照审计人在公司验资不足时的赔偿责任的相关法律规则,中介机构应最多仅就虚增金额部分共同承担责任。在中介机构无合谋欺诈的故意时,应根据过错程度在前述范围内减轻责任。

最高法院《关于审理涉及会计师事务所审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》第十条曾规定:“对被审计单位、出资人的财产依法强制执行后仍不足以赔偿损失的,由会计师事务所在其不实审计金额范围内承担相应的赔偿责任。会计师事务所对一个或者多个利害关系人承担的赔偿责任应以不实审计金额为限。”

此条值得适用于所有的非合谋欺诈型中介机构责任。司法实务中,先进法院也已经做过此类探索。例如,深圳中级法院2019年判决银信资产评估公司,仅对虚假陈述人江苏保千里视像科技集团所负原告债务的30%部分承担补充赔偿责任。


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