在“海富案”中，最高人民法院认为投资方与目标公司的“对赌协议”无效，投资方与目标公司股东的“对赌协议”有效。而在2019年4月，江苏高院在“华工案”中确认了投资方与目标公司的“对赌协议”有效，且投资方请求目标公司回购股份应该得到支持及履行。该判决颠覆了之前对“对赌协议”效力的认定。

去年《九民纪要》会议中，最高院法官站在保护交易安全和投资安全，鼓励交易的角度，重新对“对赌协议”效力问题作出了答复，体现了在经济加速发展的背景下，最高院对“对赌协议”效力认定的变化。

《九民纪要》中进一步明确了在不存在法定无效事由的情况下，投资方与目标公司的“对赌协议”有效。

一、“对赌协议”的含义

“对赌协议”，又称估值调整协议。是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

二、“对赌协议”效力和履行

当出现“对赌协议”纠纷案件时，不管是投资方和目标公司的“对赌协议”、投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌协议”，还是投资方同时与目标公司的股东、目标公司“对赌协议”，都应当适用合同法、公司法的相关规定，在不存在无效事由的情况下，“对赌协议”均有效。

这样既鼓励了投资方对实体企业特别是科技创新企业的投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又贯彻了资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。

但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：

（一）不存在无效事由

“对赌协议”，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定。按照《民法总则》第143条的规定，民事法律行为在满足“行为具有相应的民事行为能力；意思表示真实；不违反法律，行政法规的强制性规定”的条件就有效。除此之外，“对赌协议”也不应该存在《中华人民共和国合同法》第52条规定的无效事由。

 同时，我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定，有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，不会损害公司股东及债权人利益，也不会构成对公司资本维持原则的违法。而对于股份有限公司，《公司法》第142条原则上禁止股份有限公司回购本公司股份，但同时也规定了例外情形，只要符合上述例外情形，亦允许股份有限公司回购本公司股份，回购股份之后可以通过减资程序减少注册资本以满足资本维持原则。

（二）考虑履行协议的可能性

关于“对赌协议”的履行，如果是投资方和目标公司股东或者实际控制人的“对赌”，应该严格按照他们的协议履行；如果是投资方与目标公司的“对赌”，则要看“对赌协议”的履行可能性，这时涉及到股权回购和金钱补偿两方面。

从股权回购来看，人民法院应该根据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。即目标公司在回购投资方的股权后，应该通过减资程序对注册资本进行减资来满足资本维持原则。

根据《公司法》的相关规定，股份有限公司应该由公司董事会制定减资方案；股东会做出减资决议、公司编制资产负债表及财产清单；通知债权人并公告，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保；办理工商变更登记等程序对注册资本进行减资。

如果经过审查，目标公司没有完成减资程序的，则视为无法履行，人民法院应该驳回其诉讼请求。

从金钱补偿来看，为了平衡投资方、目标公司、债权人之间的利益，《九民纪要》中指出投资方与目标公司的金钱补偿“对赌协议”有效，但是人民法院应该根据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。在目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应该驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以根据该事实另行提起诉讼。

由上可知，“对赌协议”涉及到如何协调好公司债权人与股东、公司等多方利益主体，公司内部与外部，以及公司自治与司法介入的关系。在“对赌协议”中，投资方是目标公司的债权人，当出现回购股权的情形时，当然有权要求公司及股东承担相应的合同责任。可是在投资方投入资金成为目标公司的股东后，应该遵守《合同法》的相关规定，但是这并不能否定其仍是目标公司债权人的地位。因此基于公司债权人的身份，投资方当然有权依据“对赌协议”的约定主张权利。

虽然《九民纪要》肯定了投资方与目标公司的“对赌协议”有效，可是这并不意味投资方可以放心的与目标公司进行对赌。因为当目标公司不履行减资程序或者没有利润、利润不足以补偿投资方时，人民法院可以以无法履行驳回投资方的诉讼请求。因此，投资方签订“对赌协议”应该谨慎。