私募基金专业律师事务所：并购基金的含义与特点

一、并购基金的含义及特点

并购基金是指通过股权收购取得目标企业的控制权，并以资产重组等方式提升企业的质量与营运水平，然后再以溢价出售的方式获取收益的基金，简而言之，并购基金是通过融资杠杆对标的企业进行控股、重组以获取收益的基金，其基本的投资流程如下图所示。

并购基金投资流程

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由上图可以看出，在并购基金成立以后，其管理机构会开始寻找目标企业或项目，然后进行杠杆收购并对收购对象进行管理，待企业经营改善之后择机退出，以达到资金使用效率最大化。在收购标的企业的选择上并购基金与VC/PE基金不同，VC/PE基金的投资一般发生在企业初创期或成长期，而并购基金选择的对象是成熟企业，目标在于获得企业的控制权和管理权。具体区别见下表。

并购基金的特点

并购基金的运作流程

并购基金在运作上一般是以通过杠杆融资收购标的企业的方式为主，与国外相比，由于我国资本市场还不成熟，资金运用上并不能大量使用高利息债券、夹层债券及次级债等诸多方式进行融资，因此在融资方式上以股权或债权融资为主，具体运营流程如下图所示。

并购基金运营流程

需要注意的是，在上述运营流程中银行贷款作为一种流行的融资渠道，虽然放款速度快，但其必须以被收购公司的资产作为抵押，贷款额度也有限制。一般而言，由于杠杆融资具有一定的风险，并购基金通常会以所收购目标的资产和未来现金流而不是以其本身为新公司所发行的债券提供担保。

二、中国并购基金的现状

（一）中国并购基金的募资状况

2000年之后并购基金在中国兴起，但起初的发展速度并不是很快，在2010年后并购基金才进入高速增长期。目前并购基金在整个基金行业中的占比依然较低，以2015年并购基金发展最为迅速的一年为例，2015年并购基金新募集基金数是185支，在私募股权市场新募集基金中的占比不足10%；而在欧美成熟的市场，PE基金中超过50%的都是并购基金。相较于西方发达国家，中国的并购基金还处于起步发展阶段。

另外并购基金的发展受政策引导及经济体制改革的影响较大，如2015年中国发布了《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》、《商业银行并购贷款风险管理指引》及《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》等政策，推动了并购市场的发展。因此与以往年份相比，2015年中国并购市场从交易金额及交易数上看都呈爆发性增长。

根据清科最新数据整理知2015年中国并购市场共完成交易2,692起，与上一年相比大增39.6%；其中2318起披露交易金额，合计1.04万亿元，同比增长44.0%。其中VC/PE参与的并购共计发生1,277起，较2014年上升31.4%；披露交易金额的有1,128起，金额总计5,893.39亿元，同比涨幅高达39.9%。从募资情况看，自2006年至2015年十年间，中国本土并购基金共有418支，其中327家披露募资金额，募资总额1829.92亿元。从新募集基金数与募资金额上看，我国并购基金都呈现高速增长态势，2015年就有185支新募资基金，创出并购基金成立家数的新高。具体成立家数与募集金额见下图。

并购基金募资金额与家数

从投资案例数来看，2007年至2015年9年的时间中，并购基金主导完成131起并购投资，其中126起披露投资金额，金额总计达到504.07亿元。而2015年一年就完成投资案例55起，相比2014年增长61.8%，投资金额212.22亿元，同比增长46.9%。2007年至2015年具体并购金额与并购案例数见下图。

并购案例与并购金额

（二）并购基金的模式

目前我国对并购基金使用杠杆融资进行了诸多限制，因此国内真正有能力独立从事杠杆收购的基金较少，尤其是在近几年供给侧改革的背景下，中国并购基金运作有其独特的特点，具体而言有以下三种。

近几年来国企改革为并购基金的发展提供了沃土，一方面国企在结构升级、去杠杆等经济背景下，需要通过并购快速发展进行转型，快捷途径莫过于与PE合作设立并购基金，另一方面由于各种原因，国企中的并购人才稀缺，与目标企业谈判时遭遇到重重困难，因此可通过并购基金，以第三方股东身份出现在拟并购目标企业中，很容易绕过上述弊端。如益民集团与德同资本共同发起设立“德益消费升级产业基金”，其目的便是利用德同资本的资源优势及其各种专业金融工具放大公司的投资能力，对消费连锁行业和电子商务及其他新兴渠道的消费类企业、海外知名或有特色的消费连锁品牌进行收购整合，并进一步拓展国内业务，基金成立后，由德同资本提供日常运营及投资管理服务，基金存续期为5年，其中前两年为投资期，后3年为项目回收期。存续期满前，德益基金合伙人可投票表决是否将存续期限延长一至两年。基金的募资规模7.5亿元；益民集团出资2.36亿元，基金管理人德同资本旗下管理公司出资1400万元，基金管理人向市场配套募集5亿元。实现了其利用杠杆及基金公司资源进行收购整合业务的目的。

自2011年始，硅谷天堂与大康牧业发起成立并购基金开始，“上市公司+PE”式并购基金正式在中国流行。其模式的主要运营流程如下图。

上市公司+PE并构基金模式

在这一模式中，PE与上市公司合作成立并购基金，促进上市公司产业转型升级。上市公司与PE各自的出资额一般为基金总额的10%，PE作为并购基金的普通合伙人负责合伙企业的经营管理，并购基金其余80%的出资由PE负责对外募集，即由投资者出资。这种模式对于上市公司而言是10 倍的杠杆率，又可借助于PE的项目资源优势和投资管理能力，以产业整合与并购重组等方式，推动并购基金并购或参股符合上市公司发展战略所需要的上下游企业。上市公司与PE签订回购标的公司股权协议，待标的公司整合运营业绩达到协定盈利标准后，将标的公司股权出售给上市公司实现基金退出。具体案例如2011年硅谷天堂与大康牧业发起成立并购基金。2011年9月，大康牧业与浙江天堂硅谷资产管理集团组建合伙企业“天堂大康”，并依托此平台成立一只3亿元的并购基金，由双方共同管理。在这只基金中，大康牧业和天堂硅谷各出资3000万元，剩余2.4亿元由天堂硅谷负责对外募集。这只并购基金的运作模式很简单，就是由天堂硅谷收购标的企业，然后逐步并入大康牧业。这是一种双赢模式，股权投资机构(PE)找到了一条新的退出通道，上市公司亦可以借此快速找到符合其战略发展需要的优质并购资产，在做大规模的同时推动股价和市值的上涨。

这一模式的优点在于：首先，可提前锁定行业内的并购标的，并可自主选择注入上市企业的时机，在确保未来增量利润的来源的同时可有效实现市值管理；其次，从上市企业收购标的企业的角度看，其收购过程属于杠杆收购，只需付出部分出资，剩余资金由外部募集，即可锁定并购标的，不占用上市企业营运资金；第三，资源整合，可充分利用上市企业在本行业的信息及基金公司的管理运营能力；第四，有助于推动上市企业对产业链上下游进行整合。

近几来年并购市场出现了保险公司利用险资对上市企业的收购，与传统并购基金相比，收购方中的保险公司均不属于基金，在我国由于杠杆率等方面的限制，并购基金难以通过贷款等渠道获得足够高的资本量进行收购。但以保险公司为主的收购方，却可以通过保险资金、融资融券等方式对大型上市公司进行控股，如宝能系对万科的举牌收购。据报道其资金来源主要有两种一是自有保费收入，二是通过其融资平台矩盛华的资管计划进行融资，在公开披露的七个资管计划中，平安银行、广发银行、民生银行、建设银行提供优先级资金，共145亿，利率在6.4%-7.2%左右；钜盛华作为劣后级出资72.5亿，相当于以1：2的杠杆筹集了217.5亿资金。

三、并购基金的风险

由于近几年来，政策和市场的双向利好，并购基金进入发展机遇期，加上参与国企改革以及“上市公司+PE”模式的兴起，也使得更多PE机构成立并购基金。但从风险的角度考虑，并购基金在国内成长的条件尚不成熟，未来仍面临不少风险，风险主要有以下几点：

1. 国企股权集中，部分企业股权不明晰，加上《企业国有资产法》的严格限制，基金很难拥有企业的控制权；

2. 银行对并购基金的贷款限制较严，与发达国家相比，杠杆率较低，限制了并购基金的杠杆融资，造成资本的投资回报率较低；

3. 标的企业少且集中在某一行业的现象严重，可共并购基金收购的标的较少，同业竞争加剧；

4. 并购基金人才储备不足；

5. 多层次资本市场尚未建成，国内上市审批严格，基金退出渠道单一且困难重重。