作者系上海和基律师事务所律师余金龙。

　　最近笔者接到非常多的关于原始股或者股权众筹纠纷的纠纷，这种纠纷的表现形式五花八门的，有的是公司向员工卖股，有的是公司向社会不特定的投资者卖股，有的是公司向一些社团或者内部圈子卖股(如公司向其加入的商会成员集资或者向一些社团/组织内部成员兜售股份)，有的是直接向风投或者专业从事股权投资的机构卖股。

　　总之上述说的卖股实质上市场上又分为三种情况：一种卖实股(即出卖方为公司登记注册的股东，将其股份作价卖给受让方，然后买卖双方到工商局就变卖的股份作相应的变更登记);另一种卖虚股(即出卖方一般为公司或者股东，其变卖的并非工商局登记的实股，而是一种虚拟股份，该虚拟股份不具有公司法意义上的任何权利，仅仅具有双方约定的一种虚拟分红权，即按照一定结算周期的净利润的相应分红权);最后一种是半虚半实股(即出卖方为公司股东，其将名下的股份转让与受让方，但鉴于某种原因，双方未到工商局做股权变更，受让方的股权凭证仅仅是公司章程规定或者由公司签发的股权证明，根据相关司法解释以及实务，此种情形的受让方可以要求法院对其未做登记的股份进行确权)。

　　上述三种股权投资，如今世面上也是比较常见的，但是也有的公司或者初创型企业为了融资或者非法集资，以股权投资为幌子，并以高额收益为诱导，且以到期可回购可退股为条件，大肆吸纳资金。根据公司法规定：股东一旦入资到公司，不得中途退股，只能以股权转让的方式退出。但如果出现以下几种情形，则有限公司的股东可以要求公司回购其持有的股份：(一)公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续赢利，并且符合本法规定的分配利润条件的;

　　(二)公司合并、分立、转让主要财产的;

　　(三)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。

　　自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

　　可见，除非有公司法规定的几种退股(退股为通俗说法，实际为回购)情形，否则，一旦股权投资注资后是不能退出的。此外，除了公司法规定的几种退股回购的情形外，公司章程也可自行约定公司回购的情形(至于法院认不认可章程规定回购情形的有效性，待庭审中具体审查)。

　　那么市面上那些打着到期可退股(回购)且保证稳定收益的股权融资是否合法?有哪些风险?接下来我们针对前述三种股权投资来逐一进行法律关系以及效力的分析。

　　第一种：卖实股(即出卖方为公司登记注册的股东，将其股份作价卖给受让方，然后买卖双方到工商局就变卖的股份作相应的变更登记)。这种形式的股权投资且到期可申请退股且保证收益的退出机制是否有效?这种直接看退股的接受方，如果是公司作为退股的回购方，则因违反公司法规定，无效。如果退股的接受方为原股权的转让方的话，要具体看情形：1.如果退股不附加任何条件，只要到期即可申请原转让人无条件回购，且保证收益。此种形式名为股权投资，实为民间借贷。则法院据此以合同法以及民间借贷的相关司法解释以及《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》的规定，认定双方系民间借贷关系。2.如果退股附加相关条件，该种情形常见于风投公司或者PE与融资公司签订的股权投资约定的“对赌”条款，即融资人未完成各项财务、业绩等指标，则须回购投资人的股份。法院对待此“对赌”条款一般倾向认为属于股权投资条款，该种约定有效。但近来，也有法院开始逐渐对该对赌条款采取区别对待，如约定的对赌条件太多苛刻或者融资人对于投资人的投资回报做出承诺或者投资人的各项保证收益的条款比较严实，则法院也会认定为民间借贷关系。

　　第二种：卖虚股(即出卖方一般为公司或者股东，其变卖的并非工商局登记的实股，而是一种虚拟股份，该虚拟股份不具有公司法意义上的任何权利，仅仅具有双方约定的一种虚拟分红权，即按照一定结算周期的净利润的相应分红权)。此种情形很显然，不具有股权投资的任何因素，纯粹是打着股权投资的幌子。那么法院在处理这类纠纷时，一般比较倾向地认为违反了合同法关于无效合同的规定即以合法形式掩盖非法目的。而且此种融资方式就是非法集资或者集资诈骗惯用的手段，所以，如果投资者遇到这种股权投资，一定要擦亮眼睛了，融资公司是否有真实项目，或者融资公司的项目是否可靠，都需要做谨慎考察。虚拟股份一直是被法律禁止的，一是没有法律意义上的股权保障，纯粹是公司自行对所谓的股份进行拆分，一股数卖或者一股进行数次拆分;二是分红的利润早已被摊薄。由于该虚拟股份分红的仅仅只是一个利润池，但投资者吸纳进来所分的利润被后面的进来的投资者一再摊薄，而利润池就那么大。

　　第三种：卖半虚半实股(即出卖方为公司股东，其将名下的股份转让与受让方，但鉴于某种原因，双方未到工商局做股权变更，受让方的股权凭证仅仅是公司章程规定或者由公司签发的股权证明)。针对该种股权投资，也要划分不同情形：第一种，所有的显名股东(即工商登记在册的股东)加上所有隐名股东(1.未在工商登记的股东，其股东身份在公司章程或者股东决议中做出确认2.或者显名股东幕后代持的隐名股份)加起来未超过公司法规定的股东人数上限(有限责任公司为50人，股份公司为200人)，该种股权投资转让双方如约定到期退股或者保证收益之类的，往往被法院认定为民间借贷关系，而非股权投资关系。第二种：如果所有的显名股东(即工商登记在册的股东)加上所有隐名股东(1.未在工商登记的股东，其股东身份在公司章程或者股东决议中做出确认2.或者显名股东幕后代持的隐名股份)加起来未超过公司法规定的股东人数上限，那么对于后来加入超过法定上限的股东，则法院会对其所进行的股权投资认定为无效，违反了公司对于股东人数上限的强制性规定。当然双方之间的退股约定条款也是统统无效。

　　上述，讲述了三种常见的股权投资的法律关系以及效力问题。退股一说并非专业说法，根据公司法以及各项司法解释规定，公司系法人单位，其股份由各个股东持有，公司本身不持有任何股份。所以，退股不可能向公司退，只能向股权转让方的股东来退。当然如何理解公司法75条规定的三种公司收购股东股权呢?实质上，该处规定的仅仅是收购股权，并非回购或者退股。公司以自有资金收购股权后，再对收回的股权进行“销毁”，即以减资的形式对剩余的股权比例进行再分配。如公司原有注册资金为100万，共有四个股东，分别持有10%、20%、35%、35%的股份，由于持有10%的股东依法申请公司收购其股份，则公司的注册资金则应相应减资，变更为90万。那么剩余三位股东的持股比例则需要重新调整：变更为22.2%、38.9%、38.9%。

　　当然，公司法第75条仅仅从法律层面规定了股东可以申请公司收购其股份的权利。根据公司法对于公司章程的规定，章程也可以规定除公司法规定的收购股权的几种情形外，可根据本公司的实际情况，另行再规定其他的收购情形。至于公司章程规定的公司收购股东股权的效力问题，鉴于本文篇幅，下次再专门撰文进行叙述。