私募基金对赌协议的效力

案由：股权转让纠纷

案件字号：（2013）一中民初字第6951号

审理法院：北京市第一中级人民法院

当事人：原告：北京冷杉投资中心，被告：曹**

【基本案情】

 2011年4月26日，冷杉投资中心（有限合伙）与孙*一起与曹**及山东省瀚霖生物技术有限公司签订了增资协议书，冷杉投资中心与孙*分别投资瀚霖公司2655万元和2100万元，分别持有瀚霖公司0.76％和0.6％股权，上述投资及股权已经工商局审核并载入股东名册。2012年5月31日，冷杉投资中心、孙*经协商与曹**签订了股权转让协议，协议规定，冷杉投资中心、孙*将分别持有的瀚霖公司股权全部转让给曹**，转让价格分别为：冷杉投资中心2867.4万元、孙博2268万元，合同签订后30工作日内曹**支付转让款。股权转让合同签订后至今曹**未能履行偿付义务。2013年4月10日，孙*将对曹务波的股权转让产生的债权全部转让给冷杉投资中心，并通知曹**。后曹**未依约履行股权转让款支付义务，冷杉投资中心诉至法院。

【案件焦点】

1.股权转让协议的效力是否有效；

2.原告主张的利息损失缺乏合同依据，是否应当支持，如果支持，应当参照何种标准支持。

【法院裁判要旨】

 北京市第一中级人民法院经审理认为：瀚霖公司与冷杉投资中心、孙*、曹**等签订的《增资协议书》和《补充协议书》，以及曹**与冷杉投资中心、孙*等签订的《股权转让协议》均系各方当事人真实意思表示，上述协议不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效，对各方当事人具有法律约束力。冷杉投资中心和孙*按照增资协议入资瀚霖公司后，因瀚霖公司无法按照《补充协议书》预期获准首次公开发行股票并在国内主板证券交易所上市，曹**与冷杉投资中心、孙*等又签订了《股权转让协议》，约定由曹务波收购冷杉投资中心、孙*等所持有的瀚霖公司股权，并于合同签订后30个工作日内全额付清转让款。孙*与冷杉投资中心签订《债权转让协议书》，将其持有的对曹**的债权2268万元及相关权益全部转让给冷杉投资中心，并通知了曹**，该债权转让行为合法有效，冷杉投资中心取得孙*对曹**的2268万元债权及相关权益。曹**至今未付清上述股权转让款，其行为构成违约，应承担给付责任并赔偿由此给冷杉投资中心造成的利息损失。利息损失应依照双方在《股权转让协议》中关于付款期限的约定，从双方签订协议之日后30个工作日即2012年7月13日起算，冷杉投资中心所主张的利息损失计算的起始日期即2012年7月1日有误。另，冷杉投资中心所主张的利息损失计算标准因无合同依据，酌定按照中国人民银行同期同类贷款基准利率计算。故对冷杉投资中心在上述范围内的利息主张，予以支持，对超出范围的利息主张，不予支持。曹**经合法传唤，无正当理由拒不到庭参加诉讼，应视为放弃相应的诉讼权利。

北京市第一中级人民法院依照《中华人民共和国合同法》第六条、第八条、第八十条、第一百零七条，《中华人民共和国公司法》第七十二条第一款，《中华人民共和国民事诉讼法》第一百四十四条之规定，判决：

   一、被告曹**于本判决生效后十日内给付原告北京冷杉投资中心（有限合伙）股权转让款五千一百三十五万四千元并赔偿相应的利息（自二○一二年七月十三日起至二O一三年五月一日止，以五千一百三十五万四千元为基数，按照中国人民银行同期同类贷款基准利率计算）。

   二、驳回原告北京冷杉投资中心（有限合伙）其他诉讼请求。

【律师评论】

本案是继最高人民法院甘肃世恒有色资源再利用有限公司“对赌协议第一案”后，北京市第一中级人民法院对于涉私募基金对赌协议案件作出的首例判决。

“对赌协议”实质上的内涵为一种“估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism）”，该类型协议的产生，源于目标公司股东或实际控制人在融资过程中，投融资双方对于目标公司估值存在的分歧。其核心内容系在保证融资方融资目的实现的同时，搁置投融资双方的估值分歧，以收益补偿或股权回购条款平衡投资方的投资风险及对于所投资市场的信息劣势，并激励和促成目标公司快速有序成长，力求实现投融资双方对于目标公司上市或获取高额利润的共同追求。

针对对赌协议效力的问题，国内学界及司法实践至今仍存在着较为激烈的争论。最近2019年11月8日最高院发布的“九民会议纪要”对“对赌协议”效力及履行达成了共识：

实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：

【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

实际上，对赌协议往往所包含的并不仅是一纸合同，而是以诸如增资合作（进场）、补充（估值调整）、股权转让（退出）协议等一系列合同所呈现出的众多法律关系，而各份协议的效力问题应当作为一个整体来进行看待。本案所处的阶段是既定业绩及国内主板或创业板IPO目标未达成，私募基金退出并要求原股东支付股权转让价款的争议，更确切地说，是私募基金诉请主张融资方依约履行对赌目标未达成后的回购义务。

 本案中，曹务波作为目标公司自然人股东参与对赌，并作为回购义务的担责主体，其行为不存在抽逃公司资产及损害公司股东及债权人利益的可能，故合议庭认为应在充分尊重商事主体意思自治、风险自负原则的基础上，确定涉案股权转让协议有效，进而判决被告曹**依约履行支付股权转让款的义务。

   另，本案原告所主张的利息损失的起算时间同合同约定存在出入，此外其所主张的利息损失计算标准亦缺乏合同依据。故判决针对原告对于合同约定付款时间后的利息主张，酌定按照中国人民银行同期同类贷款基准利率予以支持，对超出范围的利息主张，不予支持。