股权回购对赌纠纷实务要点

司法实践中，目标公司或其股东与投资人约定的股权回购责任承担条款主要有以下四类：

以上第1类模式的责任承担的主体仅为股东，因该约定仅涉及股东和投资人双方的权利义务，在约定系双方真实意思表示且不违反效力性强制性规定的情况下，司法实践中一直认为合法有效。

以上第2类至第4类模式的责任承担主体包括目标公司和股东，其中，对于股东承担责任的部分，司法实践认为有效，理由同上。但是，对于目标公司承担责任的部分，在2019年年末《全国民商事审判工作会议纪要》（以下简称为“纪要”）颁布前，司法实践存在极大争议。诸多法院认为有关目标公司承担回购责任的约定无效，无论是以第3、4类，即目标公司直接回购股权支付价款的模式，抑或是第2类模式，目标公司对股东的回购价款责任承担连带或保证义务的模式。法院给出的理由基本为：违反“资本维持原则”、损害其他股东或公司债权人利益[1]。

《纪要》生效后，上述问题的司法答案有了相关变化。《纪要》第5条[2]统一了股权回购中责任承担约定的效力规则：目标公司或其股东回购投资人股权并承担回购款支付责任的约定有效，但是，若届时目标公司未依法履行减资程序，或者没有充足的利润足以向投资人支付回购款，投资人关于请求目标公司实际支付的主张暂时不会得到法院支持。待目标公司履行相应程序后以及后续经营改善，存在可分配利润时，投资人可另行起诉主张实际履行。换言之，法院采取了类似于在物权变动合同项下区分“负担行为”和“处分行为”的区分法理，一方面处理确认对赌合同有效性时赋予其合同有效性，但是在另一方面当处理合同项下的给付权利时却并不赋予其可执行性。

股权回购的本质是股权转让，根据《公司法》第71条之规定[3]，股权转让并不限定在股东内部。故此，参考案例-浙（2019）浙01民终10260号《民事判决书》，除非各方另有协议约定，否则，即使目标公司股东已经对外转让股权退出公司，亦不能免除应对投资人履行的回购义务。

1、股权回购金额应在合理的股权市场价值及资金损失范围内

股权回购金额虽系当事人意思自治的范畴，但是，参考案例-最高人民法院（2015）民二终字第204号《民事判决书》，股权回购实质上是在投资的双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补足，而非获利，仅具有损失填补性质。故此，约定回购金额应当遵循公平原则，确定回购金额的计算公式时应当事先采用独立第三方进行公允测算等方式合理确认损失金额，以使最后的金额在合理的股权市场价值及资金损失范围之内。

2、股权回购金额的计算公式中不应包括复利计算方式

复利计算之规定来源于中国人民银行《人民币利率管理规定》，其中第二条规定适用对象仅限于金融机构。同时，参考案例-最高人民法院（2015）民二终字第204号《民事判决书》，若投资人主张按照复利计算方式向目标公司和/或股东主张股权回购价款的， 可能不会被法院支持。

3、约定支付股权回购款违约责任受民间借贷利率上限调整

参考案例-最高人民法院（2016）最高法民终205号《民事判决书》，投资人与目标公司和/或股东约定股权回购的违约责任，包括迟延履行利息和违约金责任属合法有效。但是，应参考《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第29条[4]，规定的民间借贷情况下可支持的利率上限，即一年期贷款市场报价利率四倍。若约定的违约责任超过此上限，可能不会得到法院支持。

司法实践中，关于投资人是否能同时适用业绩补偿及股权回购存在争议，如：

观点1：参考案例-（2018）最高法民终645号《民事判决书》，若业绩补偿与股权回购分别对应不同对赌条件，在各自对应的对赌条件均已成就，的情况下，投资人可以同时主张该两种权利。

观点2：参考案例-2017京01民初814号《民事判决书》， 现金补偿的前提是享有股东身份与股权回购后丧失股东身份存在一定矛盾；另外，若业绩补偿中可以选择股权调整（即部分股权回购）和现金补偿两者形式，并且，股权调整与其他股权回购条款相重复，则两条款存在重复计算，不应同时支持。

我们认为，业绩补偿和股权回购的约定系当事人意思自治范畴，根据“交易必有对价，而对价不必相等”的法理，应当予以尊重。在合同中明确约定可以同时适用的情况下，投资人的合法权益应当得到保护。

需要注意的是，无论是业绩补偿或者股权回购都是对投资人投资权益的补偿，虽然投资人可以依不同的适用条件同时主张，但是，若同时主张过分高于投资人投资权益的，法院可能会对投资人主张的总金额做调减处理【参考案例-（2019）苏05民终9001号《民事判决书》】。