管理层收购，源于英文Management Buyouts(简称MBO)，即由公司的管理者收购本公司股权，全面实现管理者向股东身份的转变，并取得本公司实际控制权的企业并购行为。MBO起源于美国，早在1972年KKR公司就成为全世界第一家实施管理层收购的公司。自20世纪80年代以来，管理层收购法律制度在西方也逐步建立和完善起来。在中国，1999年四通集团率先开始探索管理层收购，随后，在国内经济体制改革过程中，伴随着明晰产权及国有资本退出一般性竞争行业的改制浪潮，粤美的、深方大、宇通客车、鄂尔多斯等相继进行了管理层收购。2003年12月，国资委发布《关于规范国有企业改制工作的意见》（下称《意见》），首次对国企改制中管理层收购提出明确的规范意见。按照国资委负责人对国企改制《意见》焦点问题的阐述，国资委所说的管理层收购是指企业管理层通过自有资金或社会融资等规范的方式收购企业的全部或部分国有产权，实现对企业的控股或参股。这与国外通常所指的管理层收购有一定的区别。从目前众多的国有企业管理层收购实践来看，下列有关问题值得注意：

   一、管理层收购的范围限制。

   早在2003年底，国资委有关负责人在阐述国企改制《意见》焦点问题时即指出，管理层收购可能适合于中小企业，但对大企业来说，改制的方向应该是通过规范上市或吸引战略投资者实现投资主体多元化，促进所有权与经营权分离，推进经营层的市场化配置。如控股权与管理层合一，不利于对管理层的监督，也不利于管理层吐故纳新，优胜劣汰，从长远发展来看可能会影响企业的竞争力。值得一提的是，就是在国外，大公司的管理层收购全部股权或控股股权也是很少见的，而搞了MBO后公司能长期站得住的就更少见了。2005年4月11日，国资委及财政部联合发布《企业国有产权向管理层转让暂行规定》（下称《暂行规定》），明确规定大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让。2005年12月19日，国资委发出《关于进一步规范国有企业改制工作实施意见的通知》（下称《实施意见》），进一步规定：国有及国有控股大型企业实施改制，应严格控制管理层通过增资扩股以各种方式直接或间接持有本企业的股权。为探索实施激励与约束机制，经国有资产监督管理机构批准，凡通过公开招聘、企业内部竞争上岗等方式竟聘上岗或对企业发展作出重大贡献的管理层成中员，可通过增资扩股持有本企业股权，但管理层的持股总量不得达到控股或相对控股数量。可见，目前我国国有企业管理层收购的范围仅限于中小型企业，对于大型企业，只有经国资委批准并对特定条件的管理层成员采取增资扩股的方式方可持有本企业少量股权，而不能采用管理层收购形式。

   二、管理层收购的主体限制及表现形式。

   （一）管理层收购的主体限制

   顾名思义，管理层收购的主体是管理层。按照《暂行规定》，管理层是指转让标的企业及标的企业国有产权直接或间接持有单位负责人以及领导班子其他成员。但是，管理层存在下列情形的，不能参与管理层收购：

    1、经审计认定对企业经营业绩下降负有直接责任的；

    2、故意转移、隐匿资产，或者在转让过程中通过关联交易影响标的企业净资产的；

    3、向中介机构提供虚假资料，导致审计、评估结果失真，或者与有关方面串通，压低资产评估结果以及国有产权转让价格的；

    4、违反有关规定，参与国有资产转让方案的制订以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项；

    5、无法提供受让资金来源相关证明的。

   （二）管理层收购主体的表现形式

   从已经发生的管理层收购实践来看，管理层收购主体大都表现为三种形式：以自然人作为收购主体，以管理层直接或间接出资设立的企业作为收购主体，以信托公司作为收购主体。

    1、以自然人作为收购主体

   管理层以自然人作为收购主体的优点在于管理层直接成为企业的股东，产权关系清晰明了。缺点在于，自然人作为收购主体在融资方面更为困难，另外，如果管理层人数较多，还将受到《公司法》规定的有限责任公司股东不超过50名的法律限制。

    2、以管理层直接或间接出资设立的企业作为收购主体。

   以管理层设立的公司作为收购主体，有利于解决收购资金的融资问题。特别是，2006年1月1日起实施的新《公司法》取消了有限责任公司对外投资累计不能超过其净资产的50%的限制。降低了管理层设立公司进行收购的成本和难度。但是，采用这种收购主体，管理层的股权收益面临被双重征税的缺陷，即管理层设立的公司在收到股权收益时要缴纳一次企业所得税，在这些股权收益分配到管理层个人时又要缴纳一次个人所得税。

    3、以信托公司作为收购主体

   在国有企业管理层收购实践的前期，以信托公司作为收购主体也是许多企业实施管理层收购操作的一种形式。但是，2005年4月《暂行规定》第九条明确规定，管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权。因此，目前采用这种收购主体并不可行。

   三、管理层收购资金来源的规范性。

   一般来说，管理层收购的资金来源分为两个部分：一是管理层自有资金，二是社会融资。一般管理层自身提供的资金只能占总收购价格中的很少一部分，大部分还要依靠社会融资。在西方发达国家管理层收购基本上都是以外部借贷的方式实现的，贷款方除了银行以外主要是一些专门的收购基金，这些机构将管理层收购与金融创新工具结合在一起，运用垃圾债券、可转换债券等创新的金融手段，成功地解决管理层收购资金问题。但按照我国目前的情况，管理层可以采取的规范的社会融资方式是十分有限的。《暂行规定》明确规定管理层收购不得向包括标的企业在内的国有及国有控股企业融资，不得以这些企业的国有产权或资产为管理层融资提供保证、抵押、质押，贴现等，也不能采取信托或委托等方式间接持有企业股权。另外，《贷款通则》禁止借款人用贷款进行股本权益性投资。上述种种限制一方面保护了国有资产的权益，防止“空手套白狼”，减少了国有资产的流失。但另一方面，也使得管理层收购的资金来源捉襟见肘，特别是在我国目前收购基金及金融创新手段还不发达的情况下，管理层收购要规范地解决较大的收购资金缺口，其难度是相当大的。在这种情况下，吸引及发展风险投资、收购基金等参与管理层收购，成为解决管理层收购资金来源的一个重要方式。
 
   对于国有企业的管理层收购，国家是非常慎重的。除上述法律规定和规范性文件外，国家还在清产核资、财务审计和资产评估、中介机构的引入、进场交易等各方面进行规范。目的就是一方面引导具备条件的企业积极探索管理层收购这种改制形式，另一方面，又要控制风险，保护国有资产的权益。  （广东新东方律师事务所谢兰军、朱耀龙）