投资人与目标公司对赌是否当然无效？

对赌这个话题感觉是老生常谈，最高院关于“海富与甘肃世恒的增资纠纷判决，视乎为对赌相关的争议划上了句号，那就是投资人与目标公司的原股东赌有效，与目标公司赌无效。实践当中各地法院裁判真的就那么统一吗，仲裁机构与法院又会有怎样的不同，本文将为您详细解读。

基本案情：投资人与目标公司及实际控制人订立有《增资扩股协议》，协议约定：目标公司将其注册资本由原来的人民币2.25亿元增加至人民币2.3亿元，注册资本增加额为960万元，其中，投资人本轮增资共需支付投资款24000万元，本次增资每股认购价格为人民币24.89元，占投资后目标公司股权比例4.1095%，其中，960万余元计入注册资本，其余计入资本公积金。另外协议当中的对赌条款约定：目标公司承诺2014年经审计后的税后净利润不低于人民币3.5亿元，如果未达到，目标公司愿意以实际的税后净利润为基础，按“投资估值‘中约定的投资市盈率16倍进行计算，给与投资人现金补偿；同时投资人也承诺若目标公司2014年经审计后的税后净利润高于人民币3.5亿元，投资人也按照约定标准对目标公司作出补偿。

审理机构：中国国际经济贸易仲裁委员会

本案的对赌条款具有一定的典型性，对赌主体直指投资人和目标公司，目标公司实际控制人并未约定承担责任，而且投资人和目标公司是双向奔赴，谁也别占谁的便宜，非常公平合理。

争议焦点：本案的争议焦点自然是对赌条款是否有效。

要判断本案对赌条款的法律效力，首先要确定本案双方之间的法律关系性质。是合同法律关系，还是公司法律关系，还是二者兼而有之。在达成案涉协议之前，投资人仅仅是投资人，并不是以股东身份与目标公司达成投资协议的，本案协议是双方以平等主体身份达成的合同，直接建立的是投资合同关系，而不是股东与公司之间的公司法律关系。由此确定本案的对赌条款即估值调整安排在法律性质上属于合同法律关系范畴。既然是合同法律关系条款，在判断其法律效力时，就应以申请人在订约当时仅是投资人为前提和基础，并基于合同法律规定进行分析和判断，投资人事后因投资行为取得股东身份这一点本身不应构成判断该条款法律效力的考量因素。因此该对赌条款约定是有效的。

虽然对赌条款有效，但投资人要求实际履行本案协议约定的估值调整时，其届时已取得股东身份可能会导致其受制于公司法的相关规定。如果实际履行即要求被申请人支付投资补偿与公司法律中的强制性规定直接相冲突，就会导致该条款无效或不可强制履行。就此问题，中国国际经济贸易仲裁委员会得出了与人民法院不同的结论，具体如下：

一、关于投资人溢价投资款的性质和归属

投资人主张，由于估值调整机制存在，投资款是多退少补，投资人支付的24000万投资款除少部分进入目标公司注册资本外，其余款项性质是待定的，待目标公司的下一年度业绩确定后再转为目标公司的资本公积金或由目标公司退还投资人，在此之前，该部分款项虽然在目标公司账上，但不属于目标公司财产，实际为其负债。

仲裁庭认为，本案投资人的溢价投资部分计入目标公司资金公积金是有合同和企业会计制度依据的，据此本案溢价投资部分计入目标公司资本公积金，与其计入目标公司注册资本的那部分投资一样，均属于目标公司资产，而不是负债，这一定性并不因估值调整条款存在而变化。

二、关于溢价投资款与投资补偿款关系

尽管溢价投资款应计入目标公司的资本公积金，属于目标公司资产，但溢价投资款与依据本案协议的估值调整安排而应支付的投资补偿款只存在计算上的关系，两者在法律性质上是完全不同的两个概念。溢价投资款是当初确定的，一旦发生即计入资本公积金，属于公司财产；而投资补偿款是事后或有的，构成一项合同债务，且根据被投资公司的利润实现情况，其支付义务可能是被投资公司，也可能是投资人。因此尽管溢价投资款和投资补偿款存在经济上的计算关联关系，但两者在法律上是因不同的原因而产生的。溢价投资款在账务上的处理——列为公司负债或计入资本公积金，并不影响投资补偿款的产生、计算和法律上的成立。仲裁庭已经认定估值调整安排有效，目标公司支付投资补偿款就是目标公司的一项义务，为履行义务，需要目标公司向投资划付一笔款项，至于这笔款项源于目标公司账务哪个科目，对接受支付的一方来说，并不影响其权利成立。

三、关于支付投资补偿款是否违反公司法有关资本维持原则、资本减少限制的原则

目标公司的观点为股份有限公司的股东在缺乏明确发律授权的情况下擅自取得公司资产，则必然导致公司资本和资产减少，应为无效行为。

仲裁庭认为公司与股东之间是可以有交易来往、发生金钱支付的，并不能将股东从公司取得资产的行为一概界定为侵犯公司法人的独立财产权。违反公司法有关资本维持原则的行为，关键不在于公司的财产是否支出还是减少，而在于这种支出或减少是否有正当合理的依据，是否必须经过特定的程序。

本案中投资人要求目标公司支付投资补偿款，是有合同依据的。公司作为商业交易主体，基于交易定价调整机制而发生对外支付并导致财产减少是完全正常的，而且在此种情况下，资产的减少实质并非对其利益损害，只是向相对方补偿原先超值收取的价款部分而已，双方之间的交易最终调整到符合双方事先达成一致的公平对价，这是最正当不过的商业行为和交易模式。不能仅仅因为该等补偿支付的对象是股东，仅仅以股东取得公司资产为出发点不考虑实际交易背景、原因、依据，就一概认定该股东侵犯公司法人财产独立权。

四、关于支付投资补偿款是否构成抽逃出资

目标公司主张案涉协议约定的支付投资补偿款将直接违反我国2005年《公司法》第36条有关禁止股东抽逃出资的强制性规定。就抽逃出资，《公司法司法解释三》第12条以列举加兜底条款的形式详细列举了抽逃出资行为。本案项下支付投资补偿款显然不构成其中的前4项抽逃出资的行为，关键在于其是否属于第5项兜底性约定的范围，即是否构成其他未经法定程序将出资抽回的行为。首先，本案支付投资补偿款是以本案协议为依据的，支付投资补偿款在交易方面具有充分合理正当性。本案协议中还约定：目标公司已经取得签署并履行本协议授权，并具有完全发律权利、能力和所有必要的公司授权和批准达成、签署和递交本协议并完全履行其在本协议项下义务。最为重要的一点是案涉协议已经目标公司全体股东的签字认可。即支付投资补偿款应被认定为是经过公司批准授权的，履行了法律要求的必经程序。

五、关于支付投资补偿款是否损害目标公司债权人利益

本案的估值调整条款不是固定收益条款，而是与目标公司的经营业绩挂钩的，投资人与目标公司之间相互补偿的约定，体现了投资人与目标公司的作为合同主体的平等性。投资人要求目标公司支付投资补偿款，有着真实的交易背景、公平的对价基础，明确的合同依据和事实上的正当合理性。支付投资补偿款并不存在投资人滥用股东权利损害公司、债权人利益。投资人作为投资合同的一方，除了是股东也是债权人，投资人与目标公司的其他债权人是平等的，投资人的作为合同一方的权利应该受到保护。

裁决结果：

     裁决目标公司支付投资人业绩补偿款。

贸仲的裁决结果充分体现了尊重了商人自治的原则，在深入剖析了对赌的本质的基础上，充分尊重了当事人在私法领域意思自治的原则。未来投融资机构在对投资协议约定管辖时，应该有所倾向。