一、何为对赌协议
对赌协议的通俗含义：某家公司资金缺乏需要融资时，某位投资者愿意向该公司进行股权投资，占有该公司一定比例的股份，但是要求该公司在一定年限内（例如3年）利润达到若干指标（或实现挂牌上市目标等），如果达不到指标，投资者要求该公司或该公司的股东回购股份，另加一定的融资成本（利息）等。
百度百科“对赌协议”定义：实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。【注1】
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二、对赌协议的两个典型案例
1、某某乳业与某某丹利等投资机构对赌协议（结果双赢）
2003年，某某乳业为扩大规模、引入资本，与某某丹利、鼎晖投资、英联资本三家国际投资机构签订对赌协议。投资方最终以约2597万美元（首轮注资）获取某某乳业66.7%的股权。协议约定以2003年至2006年为观察期，若某某乳业在此期间的业绩复合年增长率未达50%，管理层需向投资方补偿7800万股股票或等值现金；反之，投资方需向某某管理层转让同等数量股份。
【结果】：双赢效应：某某通过协议获得资本支持，2004年成功在香港上市；投资机构则通过股权增值实现高额回报，推动某某市值从上市初的40亿港元增至2006年的近200亿港元。
某某乳业在2003-2006年期间实际业绩远超协议要求，2004年营收增长率甚至达到77.8%。最终某某丹利等机构依约向某某管理层转让7830万股股份（按当时股价计算价值约?数十亿元）。【注2】
2、某某房企与某某资管对赌协议
某某房企与某某资管（非某某银行）于2018年7月签订对赌协议：某某控股（某某房企的大股东）向某某资管转让19.7%股份，交易金额137.7亿元，某某资管成为第二大股东?。协议约定：以2017年净利润为基数，要求2018-2020年净利润增长率分别不低于30%、65%、105%，对应目标值分别为114.1亿元、144.8亿元、180亿元?。若实际净利润低于承诺值的95%，某某控股需向某某资管现金补偿?。对赌结果：
2018年：净利润117.5亿元，踩线达标（承诺值114.1亿元）。
2019年：净利润146.1亿元，勉强完成目标（承诺值144.8亿元）。
2020年：前三季度净利润仅72.8亿元，全年未披露最终数据，但债务危机导致市场普遍预期未达标。【注3】
某某房企债务危机原因包括：产业园区业务扩张过快，造成资金缺口；公司平均融资利率高达8%，每年背负高达170亿元的财务负担；宏观经济环境、行业环境和信用环境的叠加影响，以及疫情的冲击，使得公司的流动性出现阶段性紧张。【注4】
某某资管在某某房企事件中的损失可概括为：总减值计提：432亿元（含股权投资及债务风险敞口）；账面浮亏：因股价暴跌产生的未兑现损失超150亿元。【注5】
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三、对赌协议的主要类型
1、投资者与目标公司对赌
投资者向目标公司注入资金后，获得目标公司一定比例的股份。如目标公司在一定期间达不到预期目的指标（如挂牌上市、某个利润增长率等），则向投资者回购股份、给予某种补偿等。
由于目标公司回购股份，相对于投资者投资后，具有“减资”性质，而“减资”要经历6个程序：①董事会制订减资方案。②编制资产负债表和财产清单。③股东会议作出减资决议。④向债权人通知和公告。⑤减资登记。公司减资以后，应当到公司登记机关办理变更登记手续。⑥修改公司章程，并办理相关变更登记手续。其中③股东会议作出减资决议，有限责任公司要经代表三分之二以上表决权的股东通过才能进行；股份有限公司必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上决议通过（可能少于总表决权的三分之二）才能进行。
决议减资有两种情况：一种是同比例减资，如果全部5名股东，一律按20%比例减资，有4名股东代表三分之二以上表决权通过，那么合法有效。另一种是不同比例减资，如果全部5名股东，其中4名股东按20%比例减资，有1名股东未减资并且未参会表决，那么他的股份相对增加，责任增大，他提出异议的话，法院可能会支持他的异议，导致决议无效。【注6】
2、投资者与目标公司的部分股东（或实际控制人）对赌
上一种对赌，回购股份涉及减资程序繁多，那么，投资者与目标公司的部分股东对赌，如目标公司无法实现协议目的指标，约定由部分股东以个人身份回购股份。这样，承诺回购的部分股东起到担保作用。（这部分股东可能是大股东或发起人股东。）协议同时签订两种：一是投资者与目标公司为主体的投资协议，二是投资者与部分股东（或实际控制人）的股权回购协议（或曰“投资补充协议”等）。
触发回购条件回购时，等于投资者的股份“转让”给了部分股东。根据《公司法》第84条，如果股份转让给公司股东之外的人，需要经过其他股东的“优先购买权”。公司内部股东互相转让股权，无需照顾优先权。
实际控制人可能不是名义股东，如果投资者的股份“转让”给实际控制人，那么，投资者要照顾其他股东的优先权，向其他股东发出书面通知，“股东自接到书面通知之日起三十日内未答复的，视为放弃优先购买权。”然后投资者的股份就可以“转让”给实际控制人。
另有观点认为，"对赌协议"侵害其他股东优先购买权的并不必然导致该协议无效。【注7】
3、投资者与目标公司+部分股东（或实际控制人）对赌
部分股东（或实际控制人）的主要财产可能都在目标公司里了，如果投资者仅仅与部分股东（或实际控制人）订立对赌协议，到时部分股东（或实际控制人）可能无法完全履行受让股份义务。
目标公司+部分股东（或实际控制人）共同作为对赌方，使投资者得到更全面的保障。但公司作为回购主体，就有减资程序麻烦。那么，为此或者可以在协议中采取采取补充责任、连带责任等安排，由部分股东（或实际控制人）“优先回购”，如部分股东（或实际控制人）没有能力履行回购，则由公司补充回购或全部回购。毕竟，增加的麻烦与增加的保障相匹配就是值得的。
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【注1】：本词条由中国法学会“法治百科”项目领导小组办公室提供内容。
【注2】：百度AI搜索：某某乳业与某某丹利等的对赌协议；请提供某某乳业与某某丹利对赌协议详细内容。
【注3】：百度AI搜索：某某房企与某某的对赌协议。
【注4】：百度搜索：2020年某某房企遭遇什么债务危机。
【注5】：百度AI搜索：某某资管在某某房企对赌失败后损失了多少。
【注6】：参考案例：中国裁判文书网（2019）苏民申1370号
【注7】：公司纠纷裁判精要与规则适用，人民法院出版社/《法律家》实践教学编委会编，人民法院出版社2024年8月第一版第164页。
（温州陈文志律师2025.03.28）
