律师观点分析

前言

在私募股权投资行业，绝大多数投融资双方签署对赌协议时，都偏爱设置“现金补偿＋股权补偿”双重可选条款，本意是给投资方预留灵活退路，业绩不达标时择优索赔，但大量司法判例显示，看似两全的选择权恰恰是投资踩坑重灾区。据近年全国法院金融审判数据统计，超4成对赌纠纷源于投资方行权选择失误，前期随口磋商选定补偿方式，后期发现现金赔付更划算后临时变更主张，最终被法院全盘驳回诉求。本案正是该类纠纷标杆判例，我方代理融资方（实控人及目标公司）历经一审、二审，成功驳回投资方844万余元现金补偿诉请，依托《民法典》选择之债规则守住当事人财产权益。本文结合全案细节、同类案件裁判口径，深挖股权投资实操高频痛点，提炼全流程风控落地方法，为创投机构、实体企业投融资签约、投后行权提供可落地法律指引。

1. 案件基本事实（已全案脱敏处理）

（一） 投融资签约背景

2017年，某私募基金（下称投资方）以1000万元增资入股某文化传媒企业（下称目标公司），取得目标公司14.66％股权，同步签订《增资补充协议》，设置两层递进式对赌条款：第一层为业绩估值调整条款，约定目标公司2017、2018年度营收、净利润未达标时，投资方二选一，可要求实控人、目标公司任选股权补偿或现金补偿，补偿金额按照固定估值公式核算，审计报告出具后2个月内完成补偿落地；第二层为股权赎回条款，若实控人逾期30天未履行前述业绩补偿义务，投资方有权主张实控人、公司连带回购全部股权。签约后投资方足额完成出资，工商股权变更登记办结。

（二） 对赌条件触发与两次关键行权行为

第一轮意思表示（2018年12月）：微信群发函敲定股权补偿方案距离2018年度审计定稿尚有2个月，投资方派驻在职投资总监通过项目合作微信群，向实控人、创始股东发送正式告知文件，内容明确三点：一是2018年度业绩即将考核，预判营收无法达标；二是要求自次年1月起接管目标公司财务、管控全部经营审批；三是约定次年1月底出具年度审计报告，审计落地后立刻办理股权补偿对应的工商变更手续。后续2019年2月审计报告正式出具，数据显示目标公司全年营收仅310余万元，远低于2500万元承诺指标，对赌条件正式触发。自2019年5月至11月，投资总监持续在多方投资人微信群、项目工作群推送股权重组方案、股权过户股东会流程，各方反复磋商细化实控人低价转让股权、股权代持等落地细则，长达半年磋商全程围绕股权补偿落地展开，无任何提及现金补偿的书面沟通记录。

第二轮临时变更主张（2020年1月）：突然发函索要844万现金补偿因股权重组谈判卡在细节分歧未能落地，投资方一改此前磋商口径，时隔一年后单独发送书面函件，放弃此前磋商的股权补偿路径，径直要求实控人与目标公司一次性支付现金补偿合计8440777元，对方拒绝付款后，投资方起诉至一审法院，主张现金补偿及逾期资金利息。

（三） 全案审判结果（我方代理融资方全流程应诉）

一审法院采纳我方代理意见，认定投资方早在2018年12月通过微信群发函＋后续长期磋商行为，已有效选定股权补偿作为业绩赔付方式，依据选择之债规则，选定标的未经义务人书面同意不得变更，驳回投资方全部诉讼请求；投资方不服提起上诉，我方二审围绕行权主体效力、通知形式补正、行权期限三大焦点继续举证说理，上海二审法院终审维持原判，投资方844万现金补偿诉求彻底落空。

2. 案件三大核心法律争议（同类案件90％都踩中同类争议）

（一） 争议一：非合同约定送达方式（微信群）发送行权通知，能否构成有效选择？

投资方上诉核心观点：补充协议明确约定行权通知仅能通过快递、挂号信、正式邮件送达，微信群发函不符合合同约定送达形式，通知自始无效，不能视为选定股权补偿，后续正式纸质函件才是首次有效行权。我方代理抗辩及法院裁判逻辑：法律认可履行治愈规则，合同约定特定送达方式的立法目的仅为确保通知有效送达、被义务人知悉，本案中实控人、创始股东全程在微信群接收文件、后续连续数月配合磋商股权补偿细节，以实际行为确认收到行权通知，通知形式瑕疵被实际履约行为补正，微信群送达具备法定生效要件。结合全国同类判例，只要义务人实际收悉通知内容并开展履约磋商，即便未按合同约定渠道送达，行权通知依然有效。

实务痛点：大量投资协议限定书面邮寄送达，但投后日常沟通普遍使用微信、钉钉、企业微信，投资人随意在社交软件发表补偿意向，事后极易被认定为有效行权，想临时更换补偿路径无法律空间。

（二） 争议二：无书面授权的投资总监聊天磋商，法律后果能否约束投资方？

投资方抗辩：投资总监未取得基金出具的书面授权委托书，无权单方代表基金选定补偿方式，微信群所有沟通仅为个人磋商意见，不能等同于基金正式行权。我方代理抗辩及裁判观点：根据《民法典》第140条默示代理规则，投资总监系投资方正式派驻项目负责人，岗位职责包含投后管理、对赌事项对接，投资方明知员工长期对接业绩补偿谈判、发送重组方案却全程未提出异议，法律上视为投资方以沉默方式授予员工默示代理权，员工履职产生的行权法律后果直接归属于基金本身。全国多地法院同类判例统一口径：高管、项目负责人基于岗位开展投融资对接，无相反书面证据即推定有权代理。

实务痛点：创投机构普遍疏于管控项目负责人对外发言，员工随口在聊天群敲定补偿方案，机构事后想反悔几乎无法被法院支持。

（三） 争议三：提前预判业绩不达标先行发函，是否构成超期或无效行权？

投资方主张：审计报告出具之日才是法定行权起算点，2018年12月审计尚未落地、对赌未正式触发，提前发函属于提前行权，不产生选择效力，2020年正式发函在审计后2个月合理区间内，应当以本次现金选择为准。我方抗辩要点：提前发函属于预先锁定行权意向，待审计报告出具、对赌条件正式成就后，此前预先作出的股权补偿选择自动完整生效；反观投资方2020年1月发函，距离审计定稿已超10个月，远超协议约定审计后2个月行权窗口期，属于超期行权，依法丧失优先选择权。最高院法答网司法指引明确：合同明确约定行权起止期限的，投资人逾期行权丧失选择权；无约定则需在6个月合理期限内主张权利，超期主张不予保护。

实务痛点：很多投资人等到业绩彻底崩盘后才仓促行权，错过合同约定行权窗口期，补偿主张直接丧失胜诉基础。

3. 深挖实务共性痛点：超半数对赌纠纷源于四大签约与行权漏洞

结合全国近三年千余起可选型对赌判例，本案暴露的问题是投融资行业普遍性短板，也是投资人频繁败诉的核心诱因：

（一） 条款设计漏洞：双选项对赌只写可选权利，未约定“选择锁定规则”

绝大多数投融资协议仅写明“业绩不达标，投资方有权选择现金或股权补偿”，遗漏关键条款：选择权生效标准、选定后禁止变更、口头／聊天表态是否视为有效选择。很多投资方误以为“没签书面补充协议就不算最终选定”，但司法实践中，磋商记录、函件、实际履约动作都能构成法律层面的有效选择，落子不能反悔。

（二） 投后管理漏洞：员工言行无管控，社交平台随意表露补偿意向

基金内部未建立对外发言审批制度，投资经理、项目总监为推进项目随口在微信群、电话中沟通赔付方案，没有提前明确“磋商内容不构成正式行权”，聊天记录被对方固定后，直接成为法院认定行权成立的关键证据，本案就是典型代表。

（三） 行权时间漏洞：忽视行权窗口期，随意延后主张权利

签约时不标记行权起算节点（审计出具日、业绩公示日），投后疏于跟进时间节点，很多投资人拖延一年以上才提出补偿，要么超合同约定期限，要么超出司法认定6个月合理行权期，直接丧失变更补偿方式的权利。

（四） 证据留存漏洞：日常沟通碎片化，缺少“磋商≠行权”书面备注

投融资双方常年通过微信沟通商业方案，投资人未在关键聊天页面备注“本次仅商务洽谈，不代表正式选择补偿方式，最终行权以加盖公章正式邮寄函件为准”，后续一旦谈判破裂，前期沟通内容全部被法院认定为有效行权。

4. 落地实操方案：从签约、投后、行权三阶段规避对赌行权踩坑（律师实战总结）

（一） 签约阶段：优化双选项对赌条款，从源头锁死选择权边界

明确选择权生效要件：在补充协议中单独增设条款：“本协议项下现金／股权补偿选择权，仅在投资方出具加盖公章、按照合同约定邮寄地址寄送的书面行权通知书时生效；微信、短信、口头磋商、项目负责人单方沟通仅为商务洽谈，不产生选择效力，不得作为行权依据”。

精准标注行权期限：清晰写明行权起算日（如审计报告出具次日）、截止日（出具后60自然日），同时补充：“逾期未按约定形式行权，视为投资方自动放弃当期业绩补偿选择权”，杜绝后续扯皮。

区分磋商与行权法律后果：约定“双方就补偿方案开展的重组谈判、股权测算，在未签署书面补充协议前，不构成投资方选定补偿方式，不约束双方权利义务”。

（二） 投后管控阶段：规范员工对外沟通，规避默示代理风险

出具内部授权文件：所有对接项目的投资经理、总监，统一出具对外权限清单，明确员工无单独行权权限，对外涉及补偿、回购的表态必须经基金股东会／投决会审批盖章，留存审批记录。

统一沟通留痕模板：但凡在微信、会议中谈及补偿方案，首句固定备注：“本次沟通仅商业探讨，不构成我方正式行权，最终行权以盖公章书面文件为准”，全程留存聊天、会议记录。

设置时间台账：专人记录审计截止日、行权起止日期，提前15个工作日启动内部行权方案研判，避免错过行权窗口期。

（三） 行权实操阶段：标准化行权流程，杜绝临时变更主张

选定补偿方式前内部闭环：确定选现金还是股权补偿前，内部出具投决决议，留存决策文件，一旦确定补偿路径，原则上不再随意变更；确需更换补偿方式的，必须与义务人签署书面变更协议，加盖双方公章。

严格按合同约定渠道送达行权函：行权文件优先采用协议约定的挂号信、EMS、指定邮箱寄送，留存快递面单、签收记录、邮件送达回执，不单独使用微信发送正式行权通知。

前期选错后的补救方案：若不慎通过聊天选定补偿方式，想要更换赔付类型，第一时间和对方协商签署书面补充协议，对方拒绝的，立即按照已选定路径推进索赔，不要反向起诉主张其他补偿，避免全盘败诉。

5. 不同主体针对性法律建议（投资人／融资方按需参考）

（一） 针对私募基金、创投机构（投资方）

签订可选型对赌时，优先在条款中约定：如需变更补偿方式，需在约定行权期内书面提出并经对方同意，逾期无权变更；

若已经出现本案同类情形，前期聊天选定股权补偿、后续想要现金赔付，优先委托律师介入谈判，促成补充协议变更行权方案，无法协商则按照已选定方式主张权益，切勿贸然起诉变更补偿类型；

新投项目签约前，交由律师审核对赌条款，剔除模糊表述，提前做好行权风控。

（二） 针对创业公司、实控人（融资方）

收到投资方非正式渠道（微信、电话）行权信息，第一时间固定全部聊天记录、通话录音，留存磋商证据；

谈判股权补偿过程中，不要轻易签署单方承诺文件，若投资方后期临时变更为现金索赔，可参照本案裁判规则抗辩，委托律师应诉拒付额外补偿；

投融资签约时，主动要求明确行权生效条件，避免被投资方事后以模糊条款随意切换赔付模式。

6. 结语与法律服务指引

本案作为《人民司法?案例》收录的标杆判例，已经成为全国法院审理多选项对赌选择权纠纷的参考裁判口径，对赌一旦选定赔付方式、通知到达对方即产生锁定效力，是不可逆的商事规则。近几年，大量投资人因行权不规范、条款不完善导致千万级索赔落空，也有不少融资方被恶意临时变更补偿诉求无端卷入诉讼，核心根源都是签约和行权环节缺少专业律师全程把控风险。

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