2018年以来，由于金融加大去杠杆政策的落地、A股市场高达20%～30%的持续下跌以及新规定施行等因素相叠加，股票质押式回购纠纷案件激增，诸多争议皆未有定论。对此，北京大学法学院副教授洪艳蓉在《股票质押式回购的法律性质与争议解决》一文中，在明晰股票质押式回购法律属性的基础上，遵循业务开展的一般逻辑及其场内融资交易的功能设置，选取期间四个阶段——设定融资信用额度与风控指标、选择适格的融资担保品、计算融资本息与违约责任上限、行使平仓权进行违约处置，对常见的纠纷进行学理分析。

股票质押式回购是指融入方（上市公司股东）以持有的股票质押，向融出方（主要为证券公司）融入资金，按约定期限返还资金并支付使用费，解除质押的交易。其内容虽深受证券监管规则影响，但主要倚重当事人之间的合同约定。股票质押式回购是具备资格的证券公司开展的股票质押融资，在法律性质上属于担保资金借贷合同，具有交易独特性，有别于商业银行贷款和一般民间借贷。

违约判断是股票质押式回购最核心的问题。交易双方的风险防控落在履约保障比例的设置及计算上。依据《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》（下称《新业务办法》）第70条第4款，履约保障比例指合并管理的质押标的证券、相应孳息及其他担保物价值之和与融入方应付金额的比值，是融出方每日用以监控融入方担保资产价值变化，衡量偿付能力的指标。一旦履约保障比例低于平仓线，融入方即构成违约，如后续不能采取提前购回、补充质押等补救措施，将被融出方追究违约责任，直至处置质押证券。当双方签订《业务协议》确定履约保障比例阀值后，违约与否的判断就取决于该比例的变动情况。

（二）履约保障比例与股票质押率的区分及计算

实践中很容易将履约保障比例简单地理解为股票质押率的倒数，从而带来如何确定影响履约保障比例数值因素的争议。股票质押率指初始交易金额与质押标的证券市值的比率。履约保障比例作为日常监控融入方履约能力的指标，迥异于质押率主要用于估算初始交易金额的功能，二者不可混为一谈。因而，不宜简单地使用股票质押率倒数计算履约保障比例，而应回归其担保融资属性来开展业务与解决争议，才能有效控制风险，平衡双方利益。

各类证券要被纳入交易所标的证券范围，应具备可控性（便于估值、盯市及违约处置等）、价值性和可转让性，才能成为融资担保品。股上市公司普通股属于标的证券，但以下特殊股票尚需甄别：（1）限售股：可作为担保品，但在价值上应有所折扣。（2）业绩承诺补偿股：尽管具备标的证券的条件，但业务操作中面临诸多风险，监管者未直接给出权利冲突解决方案，更多的将风险评判和接受对价股票开展质押式回购与否的选择权交给融出方。（3）股权激励限制性股票：不具有完全转让性，无法符合标的证券要求。

当进行股票质押式回购时，是以整只股票为标的，而非拆分其中某项权利进行质押。股东因其法律地位享有股票衍生的权益，那些无须支付对价的股东权益，如送股、转增股、现金红利等，未有排除约定的应认为属于担保品。《新业务办法》第58条规定上述股东权益一并予以质押正体现了这一精神。

（一）提前购回和逾期购回的利息计算与争议

提前购回指融入方在《业务协议》约定的购回交易日前向融出方还本付息，属于变更合同履行期限的行为。考虑到提前购回会导致融出方的可得利益受损，其有权依据《合同法》第71条拒绝；如果同意，等于同意融入方变更合同履行期限。

融入方逾期购回的，融资本金是否继续计息及如何计息，往往引发争议。若《业务协议》未约定购回交易日后继续收取利息，则逾期购回属于变相延长合同履约期限，某种程度上适用原利率可看作当事人意思表示的自然延伸，此时不仅未加重融入方的负担且有利于弥补融出方的正常损失，具有正当性，应予允许。

（二）利息支付与融入方还款的偿还顺序

融入方尽管每天承担应付利息，却先挂账，待约定结息日再统一向融出方付款，变为已付利息。理解付息义务产生与履行日期的分离，对准确计算融入方应承担的法律责任很有必要。此外，当融入方向融出方的汇款金额不足以偿付全部债务且双方未有约定的情况下，正当的偿还顺序应是先支付实现债权的有关费用、利息，之后才是本金。

（三）违约救济中的利息请求权与违约责任上限

复合的救济手段具有商业交易合理性，但为平衡当事人双方的利益，有必要适当约束融入方承担的违约责任上限。借鉴《民间借贷规定》第30条的内容，对于具有资金融通属性的股票质押式回购，融出方向融入方主张的除本金外包括利息、利息滞纳金、违约金及其他费用加总的违约责任上限，不宜超过以融入方未偿本金为基数按年利率24%计算的金额。

（一）标的证券代持时平仓权的行使

若融入方以代持证券进行股票质押式回购，在触发平仓线时，实际出资人是否有权排除融出方对出质股票的强制平仓呢？关键点是在明确融入方对代持股票作无权处置（进行股票质押式回购）的情况下，判断融出方是否有权依据《物权法》第106条对出质股票构成善意取得。

焦点落在融出方在融入方依法完成证券出质登记时是否为善意。严格而言，善意指融出方主观上善意且无过失，即融出方对融入方申请开展股票质押式回购应尽到合理注意义务。对此，可以《新业务办法》及行业自律规则中有关融出方对融入方的尽职调查要求进行判断。如果融出方审慎勤勉地履行了监管规范中的融入方准入管理要求，且无知道或应知道融入方的出质股票为代持的其他情形，应认为融出方为善意，其有权依据《物权法》第106条平仓处置标的证券，清偿债权。

（二）融入方对平仓处置的抗辩

当融出方对违约的融入方行使标的证券平仓权时，常因其对标的证券违约处置的时机、价格、数量、交易方式（竞价交易或大宗交易）等的选择而引发争议。其中一类是融出方在证券触发平仓线时未及时平仓，因此造成融入方的经济损失由谁承担；另一类是融出方强制平仓后股价上涨，融入方是否有权向融出方主张平仓不当的损失赔偿。

解决上述争议的要点是判断平仓是谁的权利。平仓是当事人约定当融入方触发平仓线而未采取补救措施时，赋予融出方通过交易系统处置出质证券以清偿债权的权利。可见，平仓是融出方依据《业务协议》享有的一项保障债权的违约救济权利，融入方没有权利干预或限制融出方正当地行权（包括何时及怎样行使）。一旦满足合同约定的平仓权行使条件，融出方即可根据自己的合理判断选择是否行使平仓权，即使后续因股价走势造成融入方损失，融入方也无权抗辩，更不能主张损失赔偿。