私募基金投资协议反稀释等特殊条款效力的司法认定 ——某投资公司诉林某股权转让纠纷案

私募基金投资协议反稀释等特殊条款效力的司法认定

——某投资公司诉林某股权转让纠纷案

【裁判观点】
 

       1.股东之间关于股东可分配利润的内部顺序约定，属于公司内部自治范畴，并不必然无效。投资人与公司股东之间约定“投资公司在股东分配中优先于其他股东进行分配”属于股东之间对于分配顺序的一致意思表示，不违反《公司法》第一百八十六条的规定，应属有效。 
 

       2.私募基金协议通常约定股权同售权、反稀释、优先清算权等关于股权限制性条款，属于股东之间的一致意思表示，在不违反其他强制性法律法规的情形下，不应认定无效。
 

       3.对赌协议不因签约主体包括目标公司而无效，个案应判断目标公司在对赌协议中的权利义务。
 

       4.触发对赌条款中的回购条件，出让股东应当承担回购义务，而并不能因该事由直接认定目标公司或出让股东对投资人承担违约责任。
 

【基本案情】
 

       某标的公司成立于2008年4月17日。2015年9月24日，某投资公司（甲方）、林某（乙方）、木某（丙方）、吴某（丁方）、某标的公司（戊方）签订《增资协议》，约定：“林某、木某、吴某系标的公司截至本协议签署时点的现有股东，分别依法持有标的公司30.94%、11.51%、7.08%的股权，共同拥有对标的公司的实际控制力。某投资公司拟对标的公司进行增资，即以630万元对标的公司进行投资。”2015年9月29日，某投资公司向某标的公司转账630万元。2015年9月28日，某标的公司的注册资本变更为2755万元，新增的105万元注册资本登记在某投资公司名下。
 

       各方于《补充协议》约定，《增资协议》中的乙方、丙方、丁方承诺将尽一切努力以使得：目标公司于2016年12月31日前完成新三板挂牌（以取得全国中小企业股份转让中心同意挂牌函的日期为准）。如该承诺未能如期完成，则由乙方、丙方、丁方合计按目标公司总股本的1.5%，无偿向甲方转让目标公司股份，或甲方可以要求  乙方、丙方、丁方承担回购甲方所持有的目标公司全部股份的责任，回购总价格为甲方本次投资本金630万元及该投资本金按年利率15% 计算的利息（单利计算）。目标公司于2019年12月31日前完成上市（以目标公司股份开始在证券交易所公开交易的日期为准）。如该承诺未能如期完成，则由乙方、丙方、丁方承担回购甲方所持有的目标公司全部股份的责任，回购总价格为甲方本次投资本金630万元及该投资本金按年利率15%计算的利息（单利计算），或由甲方将持有的目标公司股份向公司股东以外的第三方转让。
 

       某标的公司并未在2016年12月31日前完成新三板挂牌，按照协议约定，某投资公司可以要求林某回购某投资公司持有的某标的公司全部股份，某投资公司向一审法院起诉请求：林某回购股权并赔偿损失。
 

【裁判结果】
 

       生效判决认为：
 

       一、林某主张的案涉《增资协议》、《补充协议》因目标公司为协议一方主体而无效的观点不成立。
 

       二、林某主张的案涉《增资协议》因包含股权同售权、反稀释、优先清算权等条款而无效不成立。1.反稀释。约定的限制时间均限定在“完成本次增资后，标的公司新三板挂牌/上市前”，并不违反法律法规的强制性规定。2. 股权同售权。根据约定，当林某、木某、吴某出售股权时，某投资公司享有同等出售的权利，亦不违反《公司法》等相关法律法规对股权转让的强制性规定。3.优先清算权。根据《公司法》规定，公司清算时，清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金、所欠税款、公司债务优先于股东分配。本案中，案涉“优先清算权”条款的约定，目标公司在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后，某投资公司在股东分配中优先于其他股东进行分配，该协议约定在支付了法定优于股东之问分配的款项后，股东内部对于分配顺序进行约定并不违反《公司法》第一百八十六条的规定。因此，《增资协议》中对优先清算权的约定并不违反法律法规。
 

       综上，法院判决林某给付某投资公司630万元及其利息用以回购某投资公司持有的某标的公司的全部股份。
 

【典型意义】
 

       对赌协议特殊条款效力及对回购义务的影响
 

       私募基金股权投资实践中，为控制投资者股权投资风险、保护投资者权益，在《公司法》规定的股东权利之外，相关投资交易协议通常会约定关乎投资者利益的特殊条款，该等特殊条款大致可以分为两类，一类是关于投资者权利的“特殊权利”条款，包括优先认购/受让权、优先分红/清算权、回购权、领售权、随售权、一票否决权等等，另一类主要是“估值调整”条款，例如反稀释条款，业绩对赌、上市对赌等对赌条款，以及触发“估值调整”机制所导致的现金补偿、股权补偿（股权比例调整）、股权回购等安排。私募交易文件中上述投资特殊条款涉及的概念及交易设计在《公司法》中没有直接规定，其效力及实施在司法实践中不无争议，本案系裁判相关特殊条款效力及执行的典型案例，明确了优先清算权、同售权及反稀释多款的有效性，具有典型意义。
 

       私募投资交易协议中呈现的特殊条款安排在司法审判领域不无争议。根据《九民会议纪要》审理对赌条款的思路和理念，对于特殊条款不能一概否认其效力，人民法院应当依据《公司法》等有关规定个案审查相关特殊条款的具体内容及执行是否有违《公司法》等强制性规定。司法实践中，需注意不能套用概念或仅以标题取义，需注重具体权利义务约定和法律关系实质的审查，谨防“变种”。总之，司法对合同领域的介入不是对原有关系的打破，而是尽可能体现对既有商业关系的尊重，对商业交易模式的鼓励和包容，维护当事人的意思自治、契约精神和市场秩序。