郭之晞律师
本文回答的核心问题： 1. 对赌协议在中国司法实践中效力认定的演变过程是怎样的？ 2. 什么样的对赌条款可能被法院认定无效？ 3. 签订对赌协议时应如何设计条款才能确保可执行性？
本文梳理了跨越十年的司法裁判规则变迁 | 阅读时间约 10 分钟 | 作者：郭之晞律师
一、早期司法态度：严格限制
在2012年之前，由于风险投资在中国发展尚不成熟，对赌协议缺乏明确立法规定，司法实践也未形成统一共识。彼时，各地法院对对赌协议的认识存在较大分歧，常出现同案不同判的情况。初期很多地方法院倾向于将对赌协议认定为"明股实债""民间借贷"甚至"联营保底"，从而认定其无效。
这段时期的司法态度可以概括为：对金融创新持审慎甚至怀疑态度，以保护公司资本安全和债权人利益为优先考量。
二、对赌第一案（2012年）：定海神针
案件背景与重要性
2012年11月，最高人民法院提审"对赌第一案"（案件编号：），成为对赌协议效力问题最重要的转折点。该案由最高法直接提审——通常此类案件涉及法律适用争议大、社会影响重大的问题，往往形成指导性案例或公报案例，对同类案件裁判具有约束力。
核心裁判规则
最高法院在对赌第一案中明确确立了对赌协议效力的二元规则：
投资方与目标公司股东对赌：有效
投资方与目标公司直接对赌：无效
这一规则的逻辑在于：股东个人回购用的是自有财产，不影响公司资本；而目标公司回购可能构成抽逃出资或损害债权人利益。
这一判决确立了长达七年的司法实践导向，成为投资实务中最重要的指导原则。
三、实务中的困境
一个典型项目
2017年，某国有背景基金公司在多个投资项目中，直接与被投资公司约定：如年净利润达不到2000万元，投资方有权要求股权回购，回购价格为投资本金加年化30%利率。
该条款存在两个致命问题：
对赌对象错误：与被投资公司直接对赌，违反对赌第一案确立的规则。
固定收益安排：年化30%利率回购，将股权投资异化为债权投资。
股权投资与债权投资的本质区别
债权投资：保本保收益，收益来源于利息，属于固定收益类。股权投资：不保本不保收益，收益来源于分红和资本增值，承担经营风险。
用固定年化利率确定股权回购价格，本质上将股权投资异化为债权投资，容易被认定为"明股实债"，对赌条款无效。
四、司法态度的重要转变
某高校系对赌回购案的突破（2019年4月）
江苏省高级人民法院在"某高校系对赌回购案"中做出突破性判决，认定投资方与目标公司的对赌协议有效。江苏高院的核心论述是：
"《公司法》从未禁止有限责任公司回购自己公司的股份。有限责任公司履行法定程序回购本公司股份，不会损害公司股东及债权人利益，也不违反公司资本维持原则。"
这个判决影响巨大，推动了整个司法界对对赌协议效力问题的态度转变。
九民纪要的明确规定（2019年11月）
最高法印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》（九民纪要），对对赌协议效力做出正式界定：
投资方与目标公司订立的对赌协议，如果没有法定无效事由，目标公司仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由主张对赌协议无效的，人民法院不予支持。
法定无效事由是指违反法律强制性规定、违背公序良俗等情形。仅"与目标公司签了对赌"本身不再构成无效理由。
进一步明确（2022年）
翟某某与某创业投资基金合同纠纷案中，最高法进一步明确：即使对赌条款约定了某种类型的补偿金，也不因此认定为明股实债，对赌协议有效。这为投资市场上某一类对赌条款的效力提供了更强保护。
五、仍可能被认定无效的三种高风险情形
尽管司法态度已经大幅开放，以下三类对赌安排仍然面临无效风险：
一、明确固定收益安排。 如约定回购时加收年化30%利率。法院会将此类安排实质认定为借贷而非股权投资。
二、必然发生的触发条件。 如约定"三年后必须按固定收益回购"——三年后必然到来，这不是"对赌"而是"延期付款"，触发条件缺乏不确定性。
三、与目标公司对赌但不具备有效要素。 九民纪要不是无条件认可所有目标公司对赌。与目标公司对赌要有效，必须满足：履行减资程序（用于回购）、有利润可供分配（用于金钱补偿）。
六、对赌协议避坑七大要点
设置真实的业绩对赌条件——避免虚假或必然触发的条件。
避免固定收益安排——回购价格应与企业实际经营情况挂钩。
保留股东权利——明确投资方对目标公司的经营管理参与权。
约定承担投资风险——明确投资方承担相应经营风险。
避免设置分红上限——不限制投资方获得超额收益的权利。
明确减资程序——如涉及目标公司回购，应约定合规的减资程序。
有条件的金钱补偿——补偿条款应约定在有利润情况下执行。
七、司法演进的深层逻辑
从对赌第一案的严格限制到九民纪要的逐步开放，这条司法演变路径反映了中国司法机关在投资者权益保护与维护公司资本安全之间寻求平衡的持续努力。
核心趋势是：尊重商事主体意思自治、保护投资者合法权益、维护公司及债权人利益、促进投资市场健康发展。世界上没有绝对的平衡，司法实践只能是一个动态调整的过程。
本文基于公开裁判文书与实务经验分析，不构成针对具体事项的法律意见。
【作者简介】
郭之晞，中国政法大学经济法硕士，北京天驰君泰（太原）律师事务所合伙人，常驻山西太原。专注公司法与公司治理、股权、投资并购、私募基金、资本市场、股份制改造与国有企业合规，2023—2025年为239家山西企业提供股份制改造专项法律服务。现任太原市律师协会金融专业委员会副主任、山西省法学会破产法学研究会理事、山西省股权交易中心专家讲师。