最高人民法院裁判观点：不转移证券实质所有权的自买自卖约定，应为无效

案情简介：

徐某为防止特定股票二级市场交易价格下跌，与张某签订过桥借款协议，约定徐某以大宗交易方式将特定信托持有的标的证券过户至张某名下，由张某代持方式向张某融资1亿余元，后张某以徐某未依约成立新的信托计划为由，出售系争股票，徐某遂诉请张某赔偿损失。

最高人民法院认为：

根据现行证券市场的清算交收制度，行为人通过集中竞价交易或者大宗交易平台买入证券后，证券登记结算机构在完成清算交收活动后将证券登记在该行为人的证券账户之中，行为人即取得证券的所有权。一般情况下，登记外观能够表彰所有权的归属，但这一权利判断原则存在例外。行为人虽然在形式上未被登记为证券的所有权人，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际控制证券权利，并享有该证券的收益或者承担该证券的亏损的，应当认定行为人对该证券拥有实质所有权。

本案系争股票，原本是登记在信托计划的名下，嗣后又通过大宗交易平台登记在张某名下。从形式上看，徐某并非系争股票的所有权人。但若拘泥于这一登记外观的形式判断标准，则无法解释双方当事人为什么会签订案涉过桥借款协议书这一问题。因此，就案涉股票的所有权归属问题，法院采取实质重于形式的判断标准，加以评判。

徐某自己出资并借入部分款项买入股票，实际享有案涉股票的收益并承担价格变动风险，是该部分股票的实质所有权人。系争股票虽然通过大宗交易平台过户至张某名下，但根据案涉过桥借款协议书的安排，风险承担和收益归属并未真正从徐某转移到张某一方。

证券交易市场不仅是买卖双方的交易平台，也承载着价格发现这一重要功能。建立一个自由、公平、充分公开的证券市场，使市场参加人基于充分公开之信息、立于平等地位、通过自然供求关系而形成交易价格，排除任何不当人为干预的供求关系，是证券市场制度设计的基本价值目标。对理性的投资者而言，其投资决策的依据包括上市公司公开披露的信息，交易市场行情变化的信息，以及宏观经济环境、特定行业景气等多个方面的信息。为保障每个投资者都能立于公平的地位上进行交易，法律制度必须禁止任何人为干扰供求关系与价格发现的行为。本案中，双方当事人所实施的交易行为通过大宗交易市场进行并由交易所向市场发布大宗交易信息，但由于系争股票的实质所有权并未转移，导致投资者获得的交易信息并不能够反映案涉交易的真实情况，误导投资者对众和股份股票交易市场供求关系的判断，这种不转移实质所有权的交易安排，本身就具备较强的可责性，为包括我国在内的各国立法所禁止。

《中华人民共和国证券法》明确规定了，禁止任何人以在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量的手段操纵证券市场。本案双方当事人通过过桥借款协议书的安排所实施的不转移实质所有权的自买自卖活动，构成在徐某实际控制的账户之间进行交易。无论其交易结果在客观上是否实际影响了众和股份的证券交易价格和交易量，都不影响双方当事人意在人为干预股票交易市场的供求关系，以避免在二级市场抛售股票造成众和股份股价下跌这一合同目的之认定。当事人在协议中所追求的合同目的，直接违反了《中华人民共和国证券法》的前述强制性规定，构成《中华人民共和国合同法》规定的以合法形式掩盖非法目的的合同，依法应当认定案涉过桥借款协议书为无效合同。