刑事律师叶斌：内幕信息怎么辩

很多当事人和家属对内幕交易罪有个误解，以为只要是提前知道了什么消息去买股票就一定是犯罪。其实，内幕交易罪认定的核心在于“内幕信息”的定性，不是所有未公开的消息都能构成犯罪。简单说，内幕信息是指在证券发行、交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对证券市场价格有重大影响的尚未公开的信息。从刑法角度来看，内幕信息必须具备三个特征：未公开性、重要性和关联性，缺一不可。最近，我们团队就接触过一起类似的案件，当事人正是因为信息定性存在争议，最终走向了不同的方向。

一、内幕信息的三大特征：未公开性、重要性、关联性

我们处理这类案件的第一步，不是直接去见当事人，而是组织团队把涉案信息像剥洋葱一样一层层拆开，对照法条逐项核对。内幕信息第一个特征是未公开性，也就是说，这个信息还没通过法定渠道向公众披露。这就意味着，如果这个信息永远不需要公开，那它就谈不上是内幕。最典型的就是基金“老鼠仓”案。很多人知道，老鼠仓是指基金经理等人员，利用职务便利先于基金建仓买入某只股票，等基金把股价拉高后卖出获利。虽然这也是利用信息优势，但因为基金的投资计划、策略可能永远不对外公布，所以我们认为这类信息不符合内幕信息的未公开性，因此不构成内幕交易罪，更可能构成利用未公开信息交易罪。这个界限，很多当事人一开始并不清楚。

第二个特征是重要性，也就是信息对证券价格有重大影响。判断重要性有两个维度：一是“实然”层面，看信息公布后实际有没有引起股价波动；二是“应然”层面，看一个理性的投资者是否会认为该信息足以影响交易决策。比如，某公司得知其间接控股的子公司要分配数亿分红，虽然这个信息可能层层穿透几层公司架构，但只要一旦公开，必然影响其股价，它就具有了重要性。反过来看，如果一条信息放出去，市场波澜不惊，那我们就要大胆质疑它的“重要性”是否成立。在我的办案经历中，曾有案件的关键突破口，就在于向司法机关反复论证涉案信息发布后股价不涨反跌，这种客观数据，往往比主观判断更有说服力。

第三个特征是关联性，要求信息必须与公司证券的基础价值相关，反映这家公司生产经营的基本面。有些信息看似有影响，但不相关。比如名人私生活消息，即便对股价有短暂冲击，也与公司基础价值无关，不能算内幕信息。我们团队在分析这类问题时，习惯用白板画出信息流向图，看它到底有没有触及财报数据、重大合同、并购重组等实质经营层面。这种可视化的梳理，能让当事人和家属明白，为什么有些消息听着很大，法律上却够不着。

二、信息真实性之争：相对真实才是关键

内幕信息是否必须绝对真实？这是很多案件的核心辩点。过去理论界认为真实性不是构成要件，只要信息可能影响价格就行。但从我近年研究的案例来看，司法实践更倾向于认可一种“相对真实性”的标准。什么意思呢？就是说，信息不必百分百精确，但必须基于客观事实，而不是空穴来风的谣言。

我印象很深的一起判决，一家公司本打算买壳上市，相关知情人士提前买入壳公司股票。后来壳公司卖给了另一家公司，并非原来的买家。当事人辩称自己得到的信息不真实，但法院最终还是认定构成内幕交易罪，因为“要卖壳”这个基本事实是真实的，至于卖给谁，不影响信息本身的属性。这也提醒我们，辩护时不能简单以“信息不准”来否定内幕信息，而要聚焦于基础事实的真假。

如何判断相对真实性？我们团队总结了三个方面：一是根据普通市场投资者的理性，如果信息离谱到没人会信，比如大型国有银行即将破产，那它明显是谣言。二是信息的来源，如果来自公司高管等内部人士，可信度就远高于坊间传言。三是信息内容与企业客观情况的对照，比如公司确实有重大造假，公布的是假财报，但信息获得者基于该假财报交易，因为假数据本身会影响股价，信息依然可被认定为内幕信息。这些判断维度，是我们在办案中反复向办案机关论证的要点，往往能影响到案件的定性。

三、参考案例带来的启示：这些情形可能不构成内幕信息

除了三大特征和真实性，还有些情况从构成要件上就不符。比如，行为人虽然获取了信息，但该信息并非法定内幕信息类型。根据2020年新《证券法》，内幕信息被明确分为两类：对股票交易价格有较大影响的重大事件，和对公司债券交易价格产生较大影响的重大事件。如果信息不在这个清单内，也没有被国务院证券监督管理机构补充规定，那就不属于内幕信息。

实践中，我们还经常遇到当事人辩称，自己买股票是基于公开资料和自身判断，不是利用内幕信息。这就要结合交易时间节点和习惯来综合判断。我们团队接手类似案件时，会从当事人一贯的投资模式、资金来源、交易动机等多角度梳理证据，有时甚至要调取多年的证券账户记录。这个过程很耗精力，但恰恰是这些不起眼的细节，才最有可能被“看见重大差异”。如果能够证明交易决策与内幕信息无关，那定罪就缺少了客观行为基础。

最后我想说，内幕交易罪的辩护空间，往往就藏在对“信息”本身的深度解构中。当然，每一起案件都有其特殊性，没有放之四海而皆准的方案。如果你的家人正面临这样的困境，先不要慌，首先是保全证据，尽快找到专业律师进行案情分析。本文将为您解析内幕交易罪中内幕信息的辩护要点，希望能为您提供思路。