一、概要

投资者损失赔偿诉讼的胜负，往往在开庭之前就已大体确定，决定因素不是法律条文背得多熟，而是两件事：证据有没有在还能取得的时候固定下来，举证责任有没有被推到该承担的一方身上。本文讨论的投资者损失赔偿诉讼，主要指两类：一是投资者以管理人、销售机构等卖方机构未履行适当性义务、存在欺诈或误导为由提起的赔偿之诉；二是投资者因信息披露义务人虚假陈述遭受损失而提起的证券侵权赔偿之诉。两类案件的请求权基础不同，证据结构和举证责任的落点也不同，但共同点是证据高度不对称——销售过程材料、风险测评记录、交易流水、内部决策文件几乎全部掌握在被告一方手中。

本文的基本判断是：投资者一方应当把工作重心放在“证明自己买了、亏了、亏与被告行为有关”这一最小闭环上，并善用举证责任倒置与证据提出命令，把本应由被告掌握的材料逼到台面上；被告一方则应当围绕“义务已履行”“因果关系不成立”“损失另有原因”三条抗辩线提前完成证据准备，而不是等到庭审中临时应对。证据固定的时点、形式和完整性，直接决定举证责任分配规则能否真正发挥作用。

二、问题背景

投资者损失赔偿案件的证据困境，首先来自交易结构本身。以资管产品、私募基金、信托计划为例，投资者签署的合同、风险揭示书、投资者适当性调查问卷、双录（录音录像）资料、产品推介材料，均由卖方机构制作和保存；产品运作过程中的净值披露、投资决策、关联交易、底层资产状况，也由管理人单方掌握。投资者事后起诉时，手里通常只有银行转账凭证、手机银行截图和一份合同复印件，而这些材料既不能证明销售环节存在瑕疵，也不能证明损失的形成过程。

虚假陈述案件的情况类似但更为技术化。投资者需要证明自己在虚假陈述实施日之后、揭露日之前买入了相关证券，并在揭露日之后卖出或继续持有而发生亏损；而实施日、揭露日的认定，重大性的判断，系统风险与其他致损因素的扣除比例，都依赖被告披露的文件、交易数据和专业测算。实践中不少投资者在起诉阶段就因为无法提供完整交易记录或损失计算依据而被驳回或大幅缩减请求。

与此同时，规则层面已经发生了明显变化。早期实践中，投资者常被要求证明卖方机构“存在过错”，这在证据几乎全部由对方掌握的情况下近乎不可能完成。随着适当性义务纠纷裁判规则的明确，以及证券虚假陈述司法解释的修订，举证责任在多个关键节点上向被告转移。问题在于，规则上的转移并不会自动实现，它需要投资者一方主动提出主张、主动申请调取证据、主动指出对方证据的缺陷；也需要裁判者在具体案件中把“举证不能”的后果真正落到该落的一方身上。这正是本文要讨论的核心。

三、问题分析

（一）举证责任的一般分配与本案中的例外

民事诉讼的基本规则是“谁主张、谁举证”。《中华人民共和国民事诉讼法》第六十七条规定，当事人对自己提出的主张，有责任提供证据；当事人及其诉讼代理人因客观原因不能自行收集的证据，或者人民法院认为审理案件需要的证据，人民法院应当调查收集。《最高人民法院关于适用《中华人民共和国民事诉讼法》的解释》第九十条进一步明确，当事人对自己提出的诉讼请求所依据的事实或者反驳对方诉讼请求所依据的事实，应当提供证据加以证明，但法律另有规定的除外；在作出判决前，当事人未能提供证据或者证据不足以证明其事实主张的，由负有举证证明责任的当事人承担不利的后果。

这条一般规则在投资者损失赔偿诉讼中仍然适用，但它只解决“起点”问题。投资者首先要完成的是权利发生事实的证明：购买了产品或者进行了交易、支付了款项、发生了实际损失。这一步不能省略，也不能指望由被告代劳。真正的争议在于，义务是否履行、因果关系是否成立、损失由何原因造成这些事实，由谁承担证明责任。

（二）适当性义务纠纷：举证责任向卖方机构转移

适当性义务的核心是“了解客户、了解产品、把适当的产品卖给适当的投资者”。这类案件中，举证责任的分配规则相对清晰。《证券期货投资者适当性管理办法》第三十四条规定，经营机构与普通投资者发生纠纷的，经营机构应当提供相关资料，证明其已向投资者履行相应义务。最高人民法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法[2019]254号）中进一步明确：金融消费者应当对购买产品（或者接受服务）、遭受的损失等事实承担举证责任，卖方机构对其是否履行了适当性义务承担举证责任；卖方机构不能提供其已经建立了风险评估及相应管理制度、对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试、向金融消费者告知产品收益和主要风险因素等相关证据的，应当承担举证不能的法律后果。

这一分配格局意味着，投资者只需完成“买了、亏了”的证明，剩下的举证压力转移到卖方机构。但转移并非无条件，实践中三个问题最容易出偏差。

第一，形式合规不等于实质履行。卖方机构常以投资者手写的“本人明确知悉可能存在本金损失风险”字样主张已尽告知说明义务。对此，前述纪要明确，人民法院应当根据产品、投资活动的风险和金融消费者的实际情况，综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定是否履行了告知说明义务；仅凭手写声明而不能提供其他相关证据的，对其抗辩理由不予支持。因此投资者一方在质证时，应当重点攻击风险测评问卷是否由本人填写、测评时间是否早于购买、双录资料是否完整连续、产品风险等级与投资者风险承受能力是否匹配，而不是停留在“我签过字”这一层面。

第二，免责抗辩的举证责任仍在卖方机构。前述纪要同时规定，因金融消费者故意提供虚假信息、拒绝听取建议等自身原因导致购买不适当的，卖方机构请求免责的，人民法院依法予以支持；卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响其作出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自负投资风险的抗辩理由，人民法院依法予以支持。这一条对投资者一方是不利规则，但它把举证负担明确压在卖方机构身上：被告必须拿出具体的投资经历记录、学历与职业背景材料，并说明违反义务与投资者决策之间的关联，而不能仅以“投资者是成年人、应当自负风险”作概括抗辩。

第三，损失范围的证明有其独立要求。前述纪要规定，卖方机构未尽适当性义务导致损失的，应当赔偿实际损失，实际损失为损失的本金和利息；合同文本载明预期收益率、业绩比较基准的，可以作为利息损失的计算标准；合同文本未载明但投资者能够提供证据证明产品发行广告宣传资料中载明预期收益率、业绩比较基准或类似表述的，应当将宣传资料作为合同文本的组成部分。这一规定把宣传材料的证据价值提到了相当高的位置，投资者在起诉前应当尽可能固定微信聊天记录、宣传单页、路演视频、APP 页面截图等材料，并注意保存原始载体。

（三）虚假陈述纠纷：交易因果关系与损失因果关系的分层举证

证券虚假陈述案件采用“原告证明基础事实、被告证明抗辩事实”的分层结构。《中华人民共和国证券法》第八十五条规定，信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

在起诉与受理环节，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第二条明确，原告提交证明身份的相关文件、信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据、因虚假陈述进行交易的凭证及投资损失等相关证据的，人民法院应当受理；人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理。这一条降低了立案门槛，但也意味着虚假陈述的成立与否将在实体审理中解决，投资者不能指望行政处罚决定书替代自己的举证。

交易因果关系的证明采取“原告证明三要件、被告证明抗辩事由”的方式。依据前述规定第十一条，原告能够证明信息披露义务人实施了虚假陈述、其交易的是与虚假陈述直接关联的证券、其在虚假陈述实施日之后揭露日或更正日之前实施了相应交易行为的，人民法院应当认定交易因果关系成立。第十二条则列举了被告可以证明交易因果关系不成立的情形，包括交易发生在实施前或揭露更正之后、原告交易时知道或者应当知道存在虚假陈述、交易受收购或重大资产重组等其他重大事件影响、交易构成内幕交易或操纵市场等。可见，原告的举证是“框架性”的，被告的举证是“排除性”的，后者需要具体到每一笔交易的时间与决策背景。

损失因果关系与损失范围的举证同样落在被告一侧。前述规定第三十一条规定，人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系以及导致原告损失的其他原因；被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。第十条关于重大性的规定也采用相同逻辑：被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，应当认定不具有重大性。

对投资者而言，这一结构提示两点：其一，交易记录的完整性是交易因果关系成立的前提，应当尽早向券商调取完整的对账单、交割单和资金流水，必要时申请法院调取；其二，面对被告提出的系统风险扣除抗辩，不能仅作否认，而应针对其测算方法、指标选取、区间划分提出具体质疑，必要时申请具有专门知识的人出庭。

（四）证据固定的具体路径：申请调取、责令提交与不利推定

规则上的举证责任转移，需要程序工具来落地。投资者一方最常忽视的是证据的“取得”环节。

一是申请人民法院调查收集证据。依据《最高人民法院关于适用《中华人民共和国民事诉讼法》的解释》第九十四条，证据由国家有关部门保存而当事人无权查阅调取的、涉及国家秘密商业秘密或个人隐私的、以及当事人因客观原因不能自行收集的其他证据，可以在举证期限届满前书面申请人民法院调查收集。《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第二十条要求申请书载明被调查人的基本情况、所要调查收集的证据名称或内容、需要由法院调查收集的原因及要证明的事实以及明确的线索。同时应当注意，依据前述解释第九十五条，申请调查收集的证据与待证事实无关联、无调查收集必要的，人民法院不予准许。因此申请书不能笼统写“请求调取被告全部销售资料”，而应指向具体文件、具体时间段和具体待证事实。

二是申请责令对方提交书证。依据前述解释第一百一十二条，书证在对方当事人控制之下的，承担举证证明责任的当事人可以在举证期限届满前书面申请人民法院责令对方提交；对方无正当理由拒不提交的，人民法院可以认定申请人所主张的书证内容为真实。前述证据规定第四十五条进一步要求申请书载明书证名称或内容、需以该书证证明的事实及事实的重要性、对方控制该书证的根据以及应当提交的理由；对方否认控制的，人民法院应当根据法律规定、习惯等因素，结合案件事实和证据综合判断。这一工具在适当性纠纷中尤其有用：风险测评问卷、双录资料、产品推介材料、内部审批文件，都可以通过责令提交的方式进入诉讼。

三是不利推定的运用。前述证据规定第九十五条规定，一方当事人控制证据无正当理由拒不提交，对待证事实负有举证责任的当事人主张该证据的内容不利于控制人的，人民法院可以认定该主张成立。这条规则与责令提交程序配合使用，形成“申请—责令—拒不提交—推定”的完整链条。投资者一方在申请被拒或对方拒不提交后，应当及时在庭审中明确提出推定主张，并说明该证据内容对其有利的具体理由，而不是等待法院主动适用。

四是电子数据与视听资料的固定。销售环节的微信沟通、电话录音、APP 操作记录，是证明告知说明义务履行情况的关键。依据前述证据规定第十五条，当事人以视听资料作为证据的，应当提供存储该视听资料的原始载体；以电子数据作为证据的，应当提供原件，电子数据的制作者制作的与原件一致的副本，或者直接来源于电子数据的打印件或其他可以显示、识别的输出介质，视为电子数据的原件。第九十三条则要求人民法院结合计算机系统环境是否完整可靠、是否处于正常运行状态、是否具备有效防错监测手段、数据是否被完整保存传输提取、是否在正常往来活动中形成、保存传输提取主体是否适当等因素综合判断电子数据的真实性。《中华人民共和国民事诉讼法》第七十四条规定，人民法院对视听资料，应当辨别真伪，并结合本案的其他证据，审查确定能否作为认定事实的根据。据此，投资者在发现亏损或纠纷苗头时，就应当对手机中的聊天记录、通话录音进行原始载体保存，必要时办理公证或申请证据保全，避免因换机、清理缓存导致证据灭失。

四、小结

投资者损失赔偿诉讼中的证据问题，本质上是信息不对称与举证责任分配之间的张力。规则已经把适当性义务的履行、交易因果关系的排除、损失的其他原因等关键事实的证明责任配置给被告，但这一配置只有在投资者一方主动启动程序工具时才会真正生效。对投资者而言，可操作的路径是：第一时间固定交易凭证与销售过程材料，保存原始载体；起诉时以最小闭环完成权利发生事实的证明；诉讼中针对被告掌握的材料，及时提出调查收集申请和责令提交申请，并在对方拒不提交时主张不利推定；对被告的抗辩证据，从形式合规与实质履行的差距入手提出具体质疑。

对卖方机构与信息披露义务人而言，举证责任的转移同样意味着风险前置：销售环节的双录、测评、告知材料如果形成时不规范、不完整，事后无论怎样组织抗辩都难以补救；虚假陈述案件中，系统风险扣除、重大性抗辩都需要扎实的数据支撑和专业测算，临时拼凑的测算意见很难被采纳。

归根结底，证据固定是“事前功夫”，举证责任分配是“事中规则”，二者缺一不可。谁在事前把证据做扎实，谁在事中把责任推到位，谁就更接近胜诉的结果。