打破刚性兑付是《资管新规》出台的重要考量因素，让包括私募基金在内的资管产品回归本源，对投资风险“买者自负”。在私募基金的退出阶段，容易引发争议之处较多，法律问题也较为复杂。投资者维权时除了对基金架构、合同文本以及基金现状清楚掌握之外，对其中的法律问题也需要有一定的了解，不然有可能作出错误决策。（1）投资者要求终止合同、退出私募基金，管理人抗辩称退出条件尚未满足，双方对退出条件是否成就发生争议；（2）投资者认为管理人过错导致投资目的不能实现，以基金合同目的不能实现为由主张解除合同，引发“合同目的不能实现”认定纠纷；2、私募基金分期发行退出引发纠纷。私募基金采用分期募集方式，基金合同包括框架协议与每期投资合同，某一期投资者主张解除私募合同，管理人则以框架协议尚未届满、私募项目尚未到期、每期投资收益损失无法清算为由拒绝，从而引发争议；3、部分投资者主张退出，管理人以未经全体投资者一致同意、未经公司决策程序同意或未经合伙会议决策程序同意，故不得退出为由拒绝，由此引发争议；4、管理人怠于清算或客观上难以清算引发纠纷。私募基金投资期限届满，或者触发提前退出情形，但管理人怠于清算，或者因主客观原因导致难以清算，例如管理人或其实际控制人停业、被刑事立案调查、被注销私募基金管理人资格，或者因为基础资产投资周期长、流动性差、变现困难等，致使投资者是否存在损失以及损失具体金额难以确定，引发争议。5、优先清算权条款的效力存在争议。部分投资者依据优先清算权条款要求优先从清算财产中获得清偿，管理人或其他投资者则对优先清算权的效力提出质疑，从而引发纠纷。6、刚兑条款的认定及效力存在争议。从司法实务看，涉及刚性兑付的形式较为多样，在时间节点上，有在基金募集时便承诺保底保收益的，也有在基金到期后承诺返还本息；在主体上，除基金管理人自身作出承诺外，还有管理人的实控人、股东及其关联公司，以及项目公司等第三方作出承诺；在承诺方式上，除在基金合同中直接约定保底条款外，还有签订基金份额预约受让协议、回购协议、还款协议、和解协议、收益权转让协议，或者出具保证函、承诺函、差额补足函、债务加入函等。这些承诺或条款是否构成刚性兑付？效力如何？各方争议较大。1、资产流动性不足是导致私募基金不能清算的主要原因。在这方面，私募证券投资基金和私募股权投资基金存在较大差异。私募证券投资基金所持有的资产主要是标准化资产，即公开发行的股票和债券，除了少数私募债和信用债之外，大部分资产流动性好，定价明确，可以在较短时间内卖出变现，基金到期退出清算的约定比较清晰。而对于私募股权投资基金和少数私募证券基金，主要投资于流动性较差的非标资产，尤其是一些资质较差的非上市公司股权，这些资产难以在短时间内卖出，导致基金退出清算困难。2、私募基金的产品期限与底层资产投资周期明显不适配。大部分私募股权投资基金的产品期限较短, 较为常见的是5年期限加2年延期，甚至有的产品期限短至2年。但投资标的企业从开创、发展到成熟上市或被收购从而使得基金可以正常退出，一般需要5到10年甚至更长的时间。实践中，为了解决期限错配的问题，不少基金管理人会采用募集新一期基金产品收购前期基金产品所投标的的方式，实 现前期基金的退出清算。但如果管理人不能成功募集新一期基金产品，那么前一期的基金则会面临退出和清算不能的风险。3、基金合同对退出条件以及管理人在退出清算阶段的义务约定不明。合同约定不明将导致对管理人是否履职尽责、是否构成根本违约、退出条件是否成就等问题难以判断，对管理人怠于清算等违约行为也缺乏有效规制。若约定的退出方式与基金采用的组织形态不协调，或与当事人之间签订的补充协议存在矛盾，容易导致退出程序受阻。例如，约定的清算条件、方式、程序、优先分配等内容与《公司法》、《合伙企业法》、《民法典》对合伙合同的规定不相适，或者补充协议的内容触及刚兑红线时，将面临约定无效、清算不能等风险。对私募股权投资基金而言，受投资项目退出、基金财产变现、对用资人发起的诉讼等影响，基金的清算期可能是一个相当长的过程。在清算未启动或未完成之前，投资者往往以基金管理人履职不当为由提起损害赔偿之诉。如何判断管理人是否存在过错、应在何种范围内承担责任成为司法裁判的难点。在司法实践中也形成不同的裁判路径。有裁判观点认为，由于基金未清算，投资者是否产生损失、损失多少均不确定，故侵权损害赔偿责任的构成要件并不完备，应判决驳回其诉讼请求。也有判决认定，在基金管理人未按约定投资方向使用募集资金等严重违反合同义务的情况下，投资者不可能通过清算等方式得到收益分配，故直接判决支持投资者的损害赔偿请求。也有观点认为，在基金管理人未启动清算程序，或者清算长时间停滞且无法预计继续清算的可能期限的情况下，如果经查实管理人确有过错，则先推定投资者无法收回损失，由管理人就其过错承担相应责任，待清算结束后该部分赔偿数额从投资者应获分配中予以扣减。上述三种裁判路径中，第一种观点严格按照侵权责任原理，认为只有在清算结束后投资者的损失才能固定。但是，面对基金管理人不启动清算程序、人为迟滞清算程序，或是清算期间过长的现状，该观点对于投资者的保护不够及时、有力；第二种观点适用范围较窄，认为只有在特定条件下才可能直接认定投资者的收益确实无法收回；第三种观点使得投资者可以及时得到救济，从实际运用效果上看，也能够达成投资者、管理人、用资人利益的平衡。上海金融法院在（2021）沪74民终1743号案件中，即采取了此种观点作出裁判。另外，与退出紧密关联的还有基金合同的解除。投资者在未能收回本金或收益时，也可会通过诉请解除合同达到挽回损失的目的。实务中，判决认定合同解除的具体情形有三类：合同约定的投资期限已届满；管理人未履行主要合同义务；基金合同实际未履行。例如，有判决认定基金管理人未提供该基金和所投资股权的任何信息，投资者也未获得任何投资收益，双方协议的合同目的并未实现，故而合同应予解除。《资管新规》第二条规定：“金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。”这是目前资管领域打破刚性兑付的最高位阶的监管规范。根据该规范之精神，《九民纪要》第92条规定：“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。”实践中，保底协议或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”的形式存在或者以其他方式约定。不管这些条款的形式如何，法院均会认定这些条款无效。2020年12月，湖南省高级法院对安信信托与湖南高速信托合同纠纷一案作出判决，认定安信信托与湖南高速签署的相关协议系违规刚性兑付行为，应属无效。这是法院认定“刚性兑付”承诺无效的第一起案件。不过，法院认定保底或刚兑条款无效，仅仅是对个别条款效力的否定，并不意味着合同整体也无效。否定作为金融机构的基金管理人自身承诺刚性兑付的效力应无疑义。因为此种刚性兑付使得风险停留在金融体系内部，如果此种风险累积，在各类风险尤其是信用风险集中爆发后，个别金融机构可能因不能刚性兑付而引发系统性风险。同时，刚性兑付不利于资源配置和直接融资服务实体经济。但是，基金管理人的关联方作出的刚性兑付承诺是否也应一并否定？值得深入探讨。从监管要求来看，根据2019年12月中基协出台《私募投资基金备案须知》的规定，管理人的实际控制人、股东、关联方以及募集机构不得向投资者承诺最低收益、承诺本金不受损失，或限定损失金额和比例。也即，管理人的关联方也属于行政监管上禁止刚性兑付的范围。但是，在司法层面若要参照上述监管要求否定刚兑效力，还需兼顾监管强度、交易安全保护及金融系统性影响方面综合考量。首先，应区分投资风险的最终承担主体，如果关联方承诺保底收益之后又通过收益权转让、回购等协议安排使得最终投资风险承担主体转回管理人的，那么构成变相刚兑。反之，若由关联方实际承担投资风险的，因其系以自身信用承诺刚兑，使用的是其个人财产，在不存在财产、人格混同的情况下，即使出现信用风险也并未转嫁给金融机构，不会引发系统性风险，不属于司法层面应予以规制的刚性兑付。其次，该第三方虽与管理人有关联关系，但性质上是独立主体，并不属于信托受托人，承诺刚性兑付并不违反信托财产独立的原则。再者，考虑到私募基金较公募基金而言相对封闭、对合格投资者要求较高，第三方保底不会对市场稳定产生大规模影响。因此，在司法层面可结合案件具体情况，尊重当事人的意思自治，肯定管理人之外第三方承诺刚性兑付的效力。至于第三方承诺刚性兑付的法律性质，《九民纪要》第92条规定：“信托合同之外的当事人提供第三方差额补足等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，法院应当认定当事人之间成立保证合同关系；其内容不符合关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系。”这一条款实际上肯定了资管产品的管理人/受托人之外的第三方差额补足（刚兑）条款的效力。不过，并非增信性质的文件一概属于保证，具体属于何种法律性质仍需根据保证的构成要件具体判断。《担保法》第6条规定：“本法所称保证，是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。”保证最本质的法律特征是其从属性，即保证属于从债务，保证的成立必须以主债务的存在为前提，保证人是对主债务人所负担的债务向债权人作出的履约承诺，尤其是一般保证，还需要以主债务人经强制执行后仍不能履行债务为前提。此外，第三方承诺刚性兑付若构成担保的，还应当符合公司对外担保的决议程序等相关规定。需指出的是，当第三人愿意承担的债务内容不具有从属性时，如不存在所谓主债务、主债务人的情况下，不能够认定为保证的情况下，并不意味着这种承诺就无效，法院可依法认定构成独立的其他合同关系。司法实践中，相关协议有类似“保证人”、“担保函”以及“连带责任保证”等明确表述的，法院一般认定为保证关系。相关协议明确表述有“债务加入函”、“共同承担还款责任”、“自愿承担退出责任”等，法院则对此认定为债务加入。还有的直接认为“第三人承担的差额补足义务是基于其单方面承诺，而非合同义务”，认定构成单方允诺之债。外部给付主要存在私募基金与用资方/项目公司之间，包括基金管理人诉项目公司返还借款、履行回购义务等或投资者直接向基金用资方主张权利。如果是公司型基金与合伙型基金，由于公司与合伙企业本身是法律上所认可的独立民事主体，基金对外的借款、投资行为均是以公司或合伙企业的名义签署协议，如果后续因此发生争议，应当也公司或合伙企业为诉讼主体。但对于契约型基金而言，由于契约型私募基金本身并不具有独立的诉讼主体资格，对外通常以管理人的名义提起诉讼，基金合同对此也有约定，法院一般认可管理人为适格的原告。在有的情况下，基金管理人由于各种原因而怠于行使基金对外投资项目的权利。此时投资者如何寻求救济？同样需区分不同的基金类型。对于公司型基金，投资者可以依据《公司法》第151条之规定提起股东代位诉讼。当然，在提起代位诉讼之前，需要穷尽公司内部救济程序，即书面请求执行董事、董事会、监事会或者监事向人民法院提起诉讼，如果监事会、监事或者董事会、执行董事收到股东书面请求后拒绝提起诉讼，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。对于合伙型基金，由于投资者同时具有有限合伙人身份，根据《合伙企业法》第68条之规定，当执行事务合伙人（管理人）怠于行使权利时，有限合伙人可以督促其行使权利或者为了该企业的利益以自己的名义提起诉讼。并且，最高人民法院（2016）最高法民终756号裁判要旨进一步指出：任一合伙型私募基金的投资人（有限合伙人）在基金管理人即执行事务合伙人怠于行使权利时，为维护私募基金之利益均可以自己名义代表私募基金提起诉讼。投资者（有限合伙人）代表诉讼不以合伙人会议同意为前提，其请求不以投资者出资范围为限。对于契约型基金，由于缺少《公司法》、《合伙企业法》中代位诉讼的法律依据，在目前的法律架构下如何寻求投资者直接诉讼的请求权基础？尚需要深入研究。在（2019）沪74民终1053号案件中，投资者以债权人代位权提起诉讼，浦东法院以基金未经清算，投资者的债权尚未确定为由对其提出的代位权诉讼予以驳回起诉。上诉后，上海金融法院认为：“本案是私募基金持有人以管理人怠于行使基金对外投资项目的债权为由，直接向基金用资方主张权利的案件。基金持有人应选择恰当请求权基础法律主张救济权利，人民法院应作必要释明和引导。原审法院驳回基金投资者的起诉，但原审中，债务人并未到庭应诉，也未对债权人的债权提出异议，故原审法院根据上述条文驳回起诉有所不当，本院予以纠正，本案应由原审法院继续审理。”上海金融法院肯定了基金投资者在管理人怠于行使权利下对项目公司的直接起诉，不过投资者起诉的请求权基础为何？该案中法院并未明确指出。笔者认为，由于私募基金投资者与管理人是一种信托关系，从信托法架构下委托人的权利角度寻求请求权基础应当更为契合。对赌协议，是指投资者与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。在私募股权投资中，投资者与目标公司或者其股东约定一定期限内未达成IPO或财务指标未达预定目标时进行估值调整是业界的惯常做法。故而私募基金外部纠纷中，涉对赌协议效力的问题也最为常见。在苏州海富投资与甘肃世恒公司等增资纠纷案这一“对赌纠纷第一案”中，最高法院区分了投资者与目标公司对赌、投资者与目标公司股东或实际控制人对赌两种类型。最高法院认定，投资者与目标公司之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效；但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。该案肯定了投资者与股东对赌的有效性问题，不过，投资者与目标公司对赌的有效性并未随着该案尘埃落定，而是进一步引起了学术界和实务界的广泛讨论。《九民纪要》在总结审判经验的基础上，对既往裁判规则进行了调整。根据《九民纪要》第5条，投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。根据上述规定，与目标公司对赌原则上有效，但是在实际履行中需要结合《公司法》的相关规定进行判断，如果投资者请求目标公司回购股权的，应以目标公司完成减资程序为前提，如果投资者请求目标公司金钱补偿的，应以目标公司存有可分配利润为前提，不具备可履行性的，判决驳回诉讼请求。《九民纪要》这一规定的意义在于，司法裁判应当同时从合同法和公司法两个维度来审查对赌协议。合同法是调整平等民事主体间交易的法律规范。司法应谨慎介入，充分尊重契约自由和商事主体之间的商业谈判安排，不轻易否定合同效力。公司法层面则涉及“有限责任”这个公司法人最本质的特征，充分调和债权人与股东、公司之间的利益冲突。
