张彦律师

  • 执业资质:1420120**********

  • 执业机构:湖北鼎力众邦律师事务所

  • 擅长领域:公司法刑事辩护婚姻家庭劳动纠纷房产纠纷

打印此页返回列表

互联网创业法律风险防控之股权融资

发布者:张彦律师|时间:2020年06月04日|分类:公司法 |672人看过


文章来源: 泰和泰律师事务所

文章作者:陈福中 潘兴琦 刘若愚






融资是几乎所有的互联网创业者都会遇到的重要议题。


一般而言,融资主要分成债务性融资和权益性融资两类方式,前者具体包括民间借贷、银行(或其他准金融机构)贷款、发行债券、融资租赁、信托融资等,特点是企业不论经营状况如何,都需要按期还本付息,债权人不参与企业的管理,后者则主要指各类股权融资(比如股权转让、增资扩股、IPO等),企业及其股东无需还本付息,由原来的股东向投资人让渡部分所有者权益,投资人取得与其持股比例相对应的股东权利(包括但不限于分红权、表决权、剩余财产分配权)并可能参与企业管理。


由于互联网创业大多采取轻资产模式,缺少必要的抵押物和足够的资信,且通常具有较高的风险,在创业前期获得债务性融资的可能性以及可获得的金额往往都比较小,所以采用股权融资(尤其是从VC或PE处融资),已成为大多数互联网创业者首选且较为现实的融资方式。


为此,本文将从一般的股权融资流程入手,围绕各类常见的融资条款,结合我国现行相关法律规定和最新的司法实践,谈一谈互联网创业者在股权融资过程中需要注意的各类事项。







01

股权融资一般流程



根据不同的投资时点,股权融资大致分为种子轮、天使轮、A轮、B轮、C轮、D轮、Pre-IPO等轮次,一般情况下,越往后的融资伦次往往伴随着更高的估值和融资额、更复杂的融资交易结构以及更完整的融资流程。


从融资方的角度来看,进行股权融资的一般流程主要包括:


1.商业计划书制作和项目演示——对项目进行介绍,用于吸引投资人的目光和投资意向;


2.TermSheet(投资条款清单)谈判和签署——投资人对感兴趣的项目通常会发送一份投资条款清单,列明主要投资条款和条件,双方随即展开沟通和谈判,协商一致后,签署Term Sheet(Term Sheet通常不具有法律意义上的约束力,但商业上的约束力较强,将作为后期正式投资协议谈判的基础),并进入下一阶段;


3.尽职调查——Term Sheet签署后,投资人将自行或委托第三方对目标公司进行详细的尽职调查(通常是财务和法律),尽调若发现重大问题,此次融资大概率告吹(为此,融资方需要如实披露相关信息),反之,则进入下一个阶段;


4.投资文件谈判和签署——尽职调查结束后,投资人决定继续投资的,双方将就正式的投资文件进行谈判并在协商一致后完成签署;


5.投资交割——正式投资文件签署后,投资人将根据约定的时间节点支付投资款,融资方配合办理相应的交割手续(通常包括章程修改、工商变更、税务变更、股权质押等)。至此,该轮融资流程基本结束。


大多数情况下,作为融资方的创业者都是缺乏融资相关经验和专业知识的,在以投资为业的专业投资人面前,若没有相关知识储备或者专业人士的协助,很容易陷入被动。



02

常见的融资条款及注意事项



01

估值条款



估值,顾名思义,也就是对公司价值的评估,直接关系到融资金额以及投资人所能获得的权益比例,投融双方均能认可的估值是所有股权融资活动顺利推进的前提。


在种子轮和天使轮融资阶段,由于公司的经营活动数据较少甚至尚未实际开展经营活动,此时对公司估值更多的是一种“拍脑门”式的估值,非常具有艺术性。在此之后的融资阶段,投资人则经常会用到较为复杂和专业的估值方法来进行估值。


常见的估值方法包括绝对估值法和相对估值法(比值法),前者包括贴现现金流估值法(DCF)、股利贴现模型(DDM),后者包括市盈率(PE)估值法、市净率(PB)估值法、市盈增长比率(PEG)估值法、企业价值倍数(EV/EBITDA)估值法等。


不同的估值方法适用于不同的项目场景,且各有利弊,就同一家公司,不同的估值方法给出的估值结果可能会有很大差距。一般而言,相对估值法较之绝对估值法更为简单,在互联网企业的估值中更加常见。对多业务经营的互联网企业估值时,单一的估值方法则可能不太合适,投资人有可能采用多种估值方法,以定性+定量等方式进行综合性的估值。


从融资方的角度而言,除了知道最终的估值结果之外,建议尽量弄明白投资人所采用的估值方法以及最终估值是如何作出的,以判断投资人对企业价值的理解方式与自己的理解方式是否契合(这可能关系到双方未来合作的默契),其给出的投资金额、需要出让的股权比例以及其他投资条件是否合适。


需要注意的是,估值分为投前估值和投后估值两种。估值总价不变的情况下,投前估值对创业者更有利,投后估值对投资人更有利(一般情况下,投资人给出的估值是投后估值)。举例而言,某投资人给某公司的估值为人民币1亿元,投资人拟投资2000万元,若该估值为投前估值,则投资人将取得的股权比例=2000万元/(1亿元+2000万元)×100%≈16.67%,若该估值为投后估值,则投资人将取得的股权比例=2000万元/1亿元=20%。


顺便说一句,公司估值与投资额与公司在工商登记的注册资本没有必然的联系,落实到具体的法律文本中时,律师将会根据具体的交易条件对投资额、注册资本等进行相应的折算和安排。



02

公司治理与控制权条款



根据我国《公司法》的规定,公司治理机构主要分为股东会、董事会、经理和监事会,其中:

(1)股东会为公司的最高权力机构,理论上有权决定与公司有关的所有重大事项(不过实践中一般仅涉及到股东权益的重大事项才上升至股东会表决),各股东按所持股权比例进行表决;

(2)董事会(公司也可以不设董事会,仅设执行董事一名)则是受股东委托对公司进行管理的经营决策机构,负责重大经营事项的决策,董事会成员由股东会选举产生,按人数表决;

(3)经理是负责日常生产经营管理工作的执行机构,由董事会聘任,并有权提名副经理和财务负责人;

(4)监事会(公司也可以不设董事会,仅设监事一至两名)则是一种监督机构,依据法律和公司章程的规定对董事、经理及其他高级管理人员进行监督。实践中,股东、董事、经理三种身份可能兼任,但董事及其他高级管理人员不得兼任监事。


在具体的融资交易中,出于不同的投资风格,投资人有可能仅对某一层治理机构的职位或表决方式提出要求,也有可能对股东会、董事会、监事会、经理以及其他管理人员(比如财务负责人)都提出要求,而这些要求的最终出发点,大多落脚于公司的控制权。对于创业者而言,如何在融资的过程中始终保持对公司的控制权,是一个需要好好研究和思考的问题。



(1)股东会


就股东会而言,拥有三分之二以上表决权的股东,一般可以认为其对公司享有绝对控制权,原因是在没有相反约定的情况下,持有三分之二以上表决权的股东可以就公司的所有重大事项作出有效决议。


拥有半数以上、三分之二以下表决权的股东,一般可以认为其对公司享有相对控制权,在没有相反约定的情况下,除了需要三分之二以上表决权同意才可通过的特别决议事项(修改公司章程,增加或减少注册资本,公司合并、分立、解散,变更公司形式以及变更公司经营期限)外,可以就其他的所有重大事项作出有效决议。


拥有三分之一以上、半数以下表决权的股东,一般可以认为其拥有消极控制权,主要表现在其虽然不能就重大事项进行决策,但其可以就股东会特别决议事项行使否决权,在一定程度上起到消极控制公司以及对大股东形成制约的效果。


在股东人数较多的情况下(比如上市公司),由于股权的高度分散性,即便持股比例低于三分之一,持股比例最高的大股东也可能获得事实上的控制权。


不过,上述比例都仅适用于没有特别约定的情况。在具体的投资条件中,投资人虽然所占的股权比例不高,但其可以通过协议和章程的安排,获得一定程度上的控制权,常见的比如要求就特定事项(比如对外担保、关联交易)进行表决时的一票否决权,提高公司法规定的特别决议事项的通过比例(目的是限制大股东的绝对控制权)等。就此,创业者在每一轮融资的具体融资条件中,都需要给予特别的重视。



(2)董事会


与股东会一样,《公司法》对董事会的职权进行了列举式的规定,同时,又规定公司章程可以另行约定。作为公司重大经营事项的决策机构,投资人通常会对董事会成员的委派提出要求。


与股东会不一样的是,董事会按人数表决,除非另有约定,董事长的表决票与普通董事的表决票没有太大的区别。在此情况下,控制董事会的多数席位,也就相当于控制董事会。除了部分控制欲特别强的投资人,多数投资人并不会要求获得大多数董事席位,仅要求委派一至两名董事,而在投资人较多的情况下,不委派董事或者仅委派无表决权的观察员董事也是很常见的。当然,即便是仅委派少数董事,出于投资安全考虑,投资人也可能会要求对某些事项(比如超过一定金额的对外借款或合同的签署)必须经该投资人委派的董事同意方可通过。



(3)监事会


投资人通常会要求委派至少一名监事,以尽量保障其对公司管理层的监督权。根据《公司法》规定,监事享有检查公司财务、有权提议召开临时股东会以及向股东会提出议案、对有不当行为的董事和其他高管人员提起诉讼等权利。



(4)经理


《公司法》项下的经理,大致相当于实践中俗称的“总经理”或CEO。大多数情况下,投资人不会对经理一职提出要求。在企业的早期发展和融资过程中,经理及其他高级管理人员一般仍由创始人担任,而随着公司规模的扩大,则有可能会引入职业经理人担任。



(5)其他


除了上述法定的公司治理机构之外,实践中,还有若干其他的岗位或者工具与公司的控制权紧密有关,通过该等岗位或者工具,经常可以实现事实上的控制,常见的包括法定代表人、财务人员、印章管理等。



03

常见优先权条款



出于对创始人团队的信任,并为了确保经营的灵活性,投资人往往会在控制权和经营决策上让渡部分权利。但与此相应的是,为了保障其投资和收益,投资人往往会提出一系列优先权要求,常见的优先权包括优先购买权、优先分红权、清算优先权等。


(1)优先购买权条款


优先购买权,指股东向外部投资人转让股权时,内部非转让股东享有在同等条件下优先购买的权利。


实际上,我国《公司法》第71条对优先购买权已进行了明确规定,但该规定相对比较原则,一方面,没有规定股东优先购买权行使的期限(起算点、期限长短、期限性质等),不符合效率原则;另一方面,也没有对“同等条件”如何理解进行明确的定义,实践中容易产生纠纷。因此,一份完整的投资协议常常会将优先购买权进行适当的细化,使其更具有操作性。


大多数情况下,与资产并购不同,投资人所进行的股权投资与创始股东及其团队紧密相关,细化优先购买权条款的目的主要是为了防止创始股东在融资完成后,通过向第三方转让其股权的方式套现离场或者引入第三方无法与投资人建立信任的股东,导致投资目的落空,是相对公允的条款。



(2)优先分红权条款


优先分红权,指的是投资人在被投资公司分红时,相比其他股东(尤其是创始股东)有权优先取得一定比例股息的权利。


有的时候,优先分红权的功能主要是为了保障投资人优先取得固定的收益,而更多的时候,对于投资人而言,分红其实并不太重要,优先分红权更重要的目的是限制被投公司分红,确保资金用于公司发展,进而实现公司股权价值以及投资人自身利益的最大化。



(3)清算优先权条款


清算优先权,是指公司在发生清算事件时,持有优先股的投资者拥有的优先于其他股东获得相当于其初始投入一定倍数的回报、并在此后公司仍有剩余财产的情况下继续按照持股比例参与分配剩余财产的权利,具体包括不参与分配清算优先权、完全参与分配清算优先权、附上限参与分配清算优先权等。从创始股东角度,仅享有固定倍数的不参与分配清算优先权最为有利,完全参与分配清算优先权最为不利,而附上限参与分配清算优先权的相对比较中立。


作为投资退出的一种保障方式,清算优先权是投资人经常要求的一项重要权利。站在创始股东角度,务必需要仔细研究清算优先权的具体内容,明确到底哪些情况将触发优先清算权条款、投资人要求的是哪一种清算优先权、优先清算回报的具体倍数、有无上限等,并结合实际情况,尽量争取对自己有利的条款。



04

估值调整条款



估值调整条款,又称为“对赌”条款,指投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿、股权补偿等对未来目标公司的估值进行调整的条款。


从订立对赌条款的主体来看,有投资方与目标公司的原股东或者实际控制人对赌、投资方与目标公司对赌、投资方与目标公司的原股东、目标公司对赌等形式。从对赌条件上看,主要分为业绩类对赌(比如营业收入、净利润、用户数量等)、事件类对赌(比如取得特定资产、挂牌/上市、取得一定的行业排名等)和叠加类对赌(业绩+特定事件)。从对赌义务的履行形式来看,主要分为金钱补偿、股权回购或股权转让等,涉及股权回购或转让的,往往会事先约定价格或价格的确定方式。


在很长一段时期里,涉及对赌的协议或条款的效力一直存在争议。根据最新的司法实践,关于对赌条款的效力,人民法院已基本形成如下裁判思路:

(1)投资人与原股东或者实际控制人签订的、由原股东或者实际控制人履行的对赌协议或条款原则上有效;

(2)投资方与目标公司订立的对赌协议或条款,并不当然无效,但投资人主张实际履行的,也不当然支持,具体要看人民法院对目标公司抗辩理由以及对公司法“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定、以及特定前提条件是否满足的审查。


对于创业者而言,不应寄希望于对赌条款存在效力瑕疵,从而在对赌失败后进行免责抗辩,而应更加关注具体对赌条件的设置,在明确理解相应条款的法律后的前提下,结合自身实力和对未来发展的判断,谨慎、量力而行。



05

投资者保护条款



在长期的投融资实践中,为了保证投资的安全性,投资人对于可能遭遇的一些特殊情况,有针对性的发展出一些保护性条款,比较常见且重要的如下:


(1)反稀释条款


反稀释条款,又称为反摊薄条款, 是指在多轮融资过程中,前一轮投资者为防止其权益在后续融资过程中被摊薄而制定的投资者保护条款,通常情况下会是一个关于在后续降价融资时,前一轮投资人可以获得的补偿股权的计算公式。根据对投资者保护程度的不同,又分为完全棘轮条款和加权平均条款。对于融资方而言,加权平均条款一般更为公平合理。



(2)领售权条款


领售权,又称为拖售权、强制随售权,是指特定股东享有的、当该股东向第三方转让股权时,要求其他股东必须依照该股东与第三方达成的转让价格和条件,向第三方转让股权的权利。通常情况下,领售权条款的主要目的是为了保障投资人的退出权或者公司整体出售的需要。实践中,除了新引入的投资人之外,领售权的发起人也有可能是创始股东。领售权条款是相当具有威力的一个条款,值得融资方高度关注。在俏江南与鼎晖对赌事件中,后者就是使用了投资协议中的领售权条款,触发了后续一系列事件,并最终导致创始人失去了公司的控制权。



(3)共同出售条款


共同出售权,指的是被投公司上市之前,若原股东向第三方转让股权,投资人有权按照拟出售股权的原股东与第三方达成的价格与条件加入该交易当中,等比例出售股权的权利。该项权利的主要目的也是为了约束创始股东的转股权,保障投资人的退出权,是相对而言比较合理也容易达成一致的条款。



(4)知情权条款


知情权条款,是指关于被投公司和创始股东(通常情况下也是实际经营人员)有义务向投资人提供有关公司管理、财务、业务等方面信息的条款,是投资人为了及时、全面地了解公司信息,在除直接安排人员在公司任职之外进行的保护性安排。


我国《公司法》对所有的股东均赋予了一定程度的知情权,但实践当中,若没有大股东或实际控制人的配合,小股东要想真正行使其知情权并非易事。比如说,《公司法》第九十七条规定,股东有权“查阅”财务会计报告,但并未规定股东可以“复制”该等财务会计报告,也未规定股东聘请的第三方专业机构可以查阅,更没有规定可以查阅原始会计凭证,由此引发的纠纷不胜枚举。


大多数情况下,知情权条款是投资人为保障其知情权的合理要求,但与此同时,融资方也要注意该等知情权条款不宜规定的过细,尤其是信息报送范围、频率不宜过大,否则,可能给公司日常经营造成较重的负担。



06

其他条款



除了上述典型的融资条款之外,实践中有时也会遇到一些其他条款,有的对投资人有利(比如保底条款、回售条款),也有的可能会对融资方有利(比如继续参与条款),对于后者,融资方可以尽量争取。谈判地位较强的融资方,为了保障公司控制权的稳定性,还可以与投资人进行“同股不同权”的制度安排。


需要提醒广大创业者注意的是,所有融资条款的标题本身仅具有提示性或者引述性意义,不同项目中,特定类型融资条款的详细内容经常会根据具体的交易结构和谈判情况而有所不同,各方最终的权利义务将主要取决于条款的具体内容,务必逐条逐句进行分析和理解,必要的时候建议聘请专业人士进行协助。


此外,创业者需要记住的是,不管投资人给出怎样的融资条款,都不要过度紧张,投融资是一个相互信任、相互理解和相互融合的过程,任何条款其实都是可以沟通的,千万不要为了图省事或者害怕得罪投资人而全盘接受自己根本不可能完成的内容,这既是对自己和团队不负责,也是对投资人不负责。



03

VIE架构



谈互联网企业融资,就不得不提一下大名鼎鼎的VIE架构。


01

什么是VIE架构



所谓VIE架构,即可变利益实体(Variable Interest Entities; VIEs),也称为“协议控制”,是指不通过股权控制实际运营公司而通过签订各种协议的方式实现对实际运营公司的控制及财务合并的一种交易结构。自2000年新浪通过VIE架构实现境外上市以来,VIE架构在互联网、教育、医疗等存在外资准入门槛的行业内得到了广泛的应用。


正如笔者在本系列文章“资质合规篇”提到,我国互联网新闻信息服务、网络出版服务、网络视听节目服务、互联网文化经营(音乐除外)、互联网公众发布信息服务等增值电信业务长期禁止外商投资(境外上市当然也是外商投资)。由于境内资本市场融资渠道不畅(尤其是早期互联网企业融资,由于大多没有盈利且国内缺乏专业的风险投资机构,境内大额融资几乎不可能),企业有非常强烈的境外融资需求。


在企业的这种强烈的境外融资需求与国家外资准入政策的矛盾难以调和的背景下,天才的中国律师们另辟蹊径发明的VIE架构,已成为众多中国企业(尤其是泛互联网行业)海外上市融资的重要途径。


典型的VIE架构如下图所示:


简而言之,VIE架构的主要原理就是规避“股权控制”的相关规定,只要境外投资人与实际运营实体之间不存在股权上的投资关系,那么有关外资准入和外资并购限制的条款就不能适用,而对于投资者而言,只要能通过系列控制协议实现对实际运营实体的实际控制,并能够分享实际运营实体所获得的收益,是否具有控股关系相对也就没有那么重要了。


在很长一段时间里,VIE架构曾经让许多互联网企业成功到海外上市,并因此获得高速发展,但近年来,由于海外资本市场的估值普遍偏低,而国内资本市场也在不断创新,很多搭建了VIE架构的企业也在纷纷考虑或已经拆除VIE架构,回归A股市场。



02

VIE架构的合法性问题



VIE架构自发明至今已接近20年,在此期间,我国的互联网产业高速发展,应该说,VIE架构在外国资本、技术、管理经验的引入方面功不可没,在事实上创造了一个政府、国内外资本、创业者和网民多方共赢的局面。


但实际上,对于VIE架构这一“明目张胆”规避国家外资准入政策的交易模式,我国政府至今仍未明确对其合法性表示过肯定,但也没有采取实质性的禁止,基本处于一种默许状态,长期以来一直是监管的灰色地带。


据我们观察,监管部门其实一直有将VIE架构纳入监管的意愿,2015年的《外国投资法(草案征求意见稿)》尝试采用“实际控制”原则,曾引发各方的热议,后来不了了之。出于审慎考虑,2019年颁布并于2020年1月1日起正式施行的《外商投资法》及其配套的《外商投资法实施条例》最终文本还是对VIE架构问题采取了搁置态度。


笔者认为,在短期来看,国家监管部门对VIE的政策大概率仍会维持目前的暧昧态度,企业如果有境外融资需求,还是可以继续放心搭建VIE架构,但随着我国外资准入政策的转变(由原来的外商投资指导目录,变更为现行的“负面清单”制度),越来越多原来禁止或限制外商投资的领域正在逐步放开,VIE架构合法性问题的最终解决也许只是时间性问题。


0 收藏

相关阅读

免责声明:以上所展示的会员介绍、亲办案例等信息,由会员律师提供;内容的真实性、准确性和合法性由其本人负责,华律网对此不承担任何责任。