律师观点分析
投资1个亿，目标公司成功上市，股价暴涨，投资人却在股价最高点发出回购通知，要求股东按“前30个交易日收盘价平均值”回购。这看似精明的商业操作，最终被上海高院一纸判决彻底否定。原因只有一个：这个回购条款，直接与二级市场股票市值挂钩。
前言
如果你是一位投资人，或者正准备引进投资人的创业者，这篇文章你必须看完。股权投资中最常见的“对赌协议”，到底哪些条款能写、哪些条款写了也白写？这个问题，困扰了无数投资人和创业者。2022年9月30日，上海市高级人民法院作出的一份二审判决，给所有资本市场参与者敲响了警钟：与股票市值挂钩的回购条款，一律无效。这不是个案，这是人民法院案例库收录的标杆性裁判，代表着司法裁判的明确态度。本文将以马占锦律师团队的专业视角，深度拆解这起典型案例，结合实务中普遍存在的问题，告诉你什么样的对赌条款能保护你的权益，什么样的条款只是“纸上富贵”。
案件速览一个亿元投资引发的争议基本事实还原
2016年12月，L市某投资合伙企业（以下简称“投资方”）与目标公司的实际控制人房某某、梁某某以及目标公司的一个股东合伙企业签订了一系列协议。投资方认购了1亿元新增出资，成为目标公司间接股东，目标公司主营生物医药业务。
各方在《修订合伙人协议》中约定了一个“上市后回售权”：一旦目标公司完成首次公开发行并上市，在上市满6个月后的任何时间，投资方有权要求实际控制人或其他回售义务人，按照特定价格回购投资方持有的合伙份额对应的收益权。
这个“特定价格”怎么算？协议写得很清楚：以投资方发出回购通知之日前30个交易日，目标公司股票在二级市场的收盘价算术平均值作为计算依据。
2019年12月，目标公司成功在上海证券交易所科创板上市。2020年7月13日，投资方向实际控制人发出《回售通知书》，要求履行回购义务。这一天，目标公司盘中股价达到历史最高价476.76元。往前推30个交易日，股价涨幅高达155％。投资方要求的回售价款，按照合同约定的计算方式，高达4.99亿元。
然而，从次日起，目标公司股价一路下跌。到2020年9月11日，收盘价已跌至183.80元。实际控制人没有在通知发出后3个月内支付回购价款，投资方随即向法院提起诉讼。
法院裁判：驳回全部诉讼请求
上海市第二中级人民法院一审判决驳回投资方全部诉讼请求，上海市高级人民法院二审维持原判。理由是：系争回购条款所约定的、直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的价格计算方式，涉及破坏证券市场秩序，损害社会公共利益，违反公序良俗，应属无效条款。
争议焦点：为什么“市值挂钩”的回购条款不能被法律保护？
实务中的普遍误区
很多投资人认为，既然签了书面协议，白纸黑字写得清清楚楚，法院就应该按合同约定来判。这个想法，在法律上只对了一半。合同自由原则确实是《民法典》的基本原则，但这个原则不是没有边界的。《民法典》第一百五十三条明确规定，违背公序良俗的民事法律行为无效。同时，第八条规定，民事主体从事民事活动，不得违反法律，不得违背公序良俗。本案中，法院认定“与市值挂钩的回购条款”恰恰踩了这条红线。
核心法律逻辑解析
第一层逻辑：科创板上市审核规则具有约束力。
上海证券交易所发布的《科创板股票发行上市审核问答（二）》第十条明确规定，投资人与目标公司股东、实际控制人签订的与市值挂钩的回购条款，属于发行人在申报科创板股票发行上市前应予以清理的对赌协议。这个规则不是管你什么时候签的合同，而是管你在上市前有没有清理。所以投资方提出的“协议签在2016年，规则出在2019年，不应溯及既往”的理由，被法院直接驳回。
第二层逻辑：与市值挂钩的条款破坏证券市场秩序。
为什么监管层和法院都这么警惕“市值挂钩”的条款？原因很简单：当投资方的回购收益直接与二级市场股价挂钩时，投资方就有了操纵股价的内在动机。想象一下这个场景：投资方发出回购通知前30个交易日，如果能通过某些方式推高股价，那么回购价格就会水涨船高。而这种行为，伤害的是广大公众投资者的利益，破坏的是整个证券市场的公平交易秩序。上海高院在判决中明确指出：此类对赌条款被纳入上市前必须清理的规制范围，旨在防止投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场的股票交易价格，致使二级市场的股票交易价格背离目标公司的正常市场估值，造成股票市场的其他公众投资者因参与该股票的买卖交易而不当致损。
第三层逻辑：故意隐瞒回购条款的“抽屉协议”不受法律保护。
本案还有一个非常关键的细节：各方在签订含有回购条款的协议时，在封面特意标注“严格保密”，并约定了保密条款。而在用于登记和公开的其他协议中，均未披露这个回购安排。投资方在目标公司招股说明期间，明知系争回购条款未予公示披露，但从未提出任何异议。这说明什么？说明隐瞒回购条款、获取公司上市发行资格，是各方投资人协商一致的共同安排。上海高院的态度非常明确：在系争回购条款被隐瞒、未披露，目标公司已获取上市发行资格的情况下，投资方依据应当被清理的系争回购条款来主张权利，不予支持。
司法裁判的深层逻辑：金融监管与司法裁判的同频共振
“三公两同”原则的司法化
本案的裁判要旨中有一句话非常值得关注：对故意规避监管的资本市场违法违规行为，司法裁判应与金融监管同频共振，给予否定评价，避免违法者因违法而不当获益。这句话释放了一个强烈的信号：司法裁判不再是金融监管的“旁观者”，而是“参与者”和“守护者”。过去，有些投资人认为，即使违反了监管规定，最多是受到行政处罚，民事合同效力不受影响。但本案明确告诉你：违反监管规定的合同条款，可能直接被认定为民法上的无效。
“公序良俗”条款的适用边界
《民法典》第一百五十三条规定的“违背公序良俗的民事法律行为无效”，在商事审判中的适用一直比较谨慎。但本案将破坏证券市场秩序、损害社会公共利益的行为，直接归入违背公序良俗的情形。这意味着，不是只有涉及道德伦理的行为才构成违背公序良俗。破坏市场秩序、损害金融安全的行为，同样可以适用这一条款被认定为无效。
给投资人和创业者的实务建议，对投资人的三点提醒
提醒一：别迷信“书面协议”。
白纸黑字不等于一定能执行。在签署对赌条款时，不仅要考虑合同效力在签约时是否成立，还要考虑在行权时是否仍然有效。特别是在目标公司有上市计划的情况下，必须提前评估条款的合规性。
提醒二：上市审核规则是“硬杠杠”。
不要抱着侥幸心理，觉得先签个“抽屉协议”等上市后再执行。本案已经明确：应当清理而未清理的回购条款，上市后再拿出来主张权利，法院不予支持。监管规则不是你上市前的“门槛”，而是贯穿始终的“红线”。
提醒三：业绩对赌和市值对赌，法律评价完全不同。
这是本案最重要的区分。以目标公司未能上市或未达到约定业绩为条件的对赌条款，司法实践中通常认定为有效，因为这类条款对公司股权稳定和金融交易安全的影响较小。但与二级市场股价直接挂钩的回购条款，直接触碰了证券市场交易秩序和金融安全的红线，属于无效条款。
对创业者（目标公司实际控制人）的三点保护建议
建议一：签约前就要懂规则。
作为融资方，不要等到被起诉了才去研究法律。在签署投资协议时，就要了解上市审核规则对于对赌条款的限制。如果投资方坚持要签与市值挂钩的回购条款，你应该明确告知：这个条款在上市前必须清理，签了也白签。
建议二：上市申报前主动清理。
如果已经签署了类似条款，必须在上市申报前主动清理。不要抱着“反正监管没查到”的心态。本案中，目标公司虽然成功上市，但后续还是因为隐瞒回购条款被交易所通报批评。而且，一旦投资方依据这个条款起诉，法院也会支持你。
建议三：保留“清理过程”的证据链。
清理回购条款时，建议通过书面形式与投资方达成解除或变更协议，并保留完整的沟通记录。这些证据在未来如果发生争议，可以证明你已经履行了清理义务。
马占锦律师团队的专业解读
我是在甘肃兰州执业的北京德恒（兰州）律师事务所马占锦律师。在承办各类股权投资纠纷案件的过程中，我深刻体会到：很多争议的发生，根源不在于“违约”，而在于“签约时就没想清楚法律后果”。
本案的核心启示是：商业条款的设计，不能只看“商业上划算不划算”，更要看“法律上站不站得住”。一个在商业上看似精妙的条款，如果踩了法律红线，最终就是一纸空文。
投资协议不是越复杂越好，而是越“干净”越好。尤其是涉及对赌条款、回购条款的，必须在签约阶段就考虑上市审核规则、司法裁判倾向、监管政策变化等多重因素。等到争议发生再去找律师，往往已经错过了最佳的风险防控窗口。
如果你正在处理股权投资、对赌协议、股份回购相关的法律事务，或者你作为投资人想审查手里的投资协议有没有“雷”，又或者你作为创业者正准备融资、想了解哪些条款能签哪些不能签，建议你不要等到出了问题再来找律师。
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