律师观点分析

——马占锦律师团队代理某投资公司股权回购纠纷案办案手记

作者：马占锦律师

在私募股权投资领域，对赌协议是投资人保障资金安全、锁定退出路径的核心工具。然而，一份看似完美的对赌协议，从条款落笔到最终兑现，中间往往隔着漫长的谈判、复杂的法律程序，以及对手方层出不穷的抗辩理由。近日，马占锦律师团队成功代理了一起标的额近五千万元的股权回购纠纷案，通过对争议焦点的精准把握和对法律规则的深入运用，最终促成回购义务人同意履行全部回购义务并承担维权费用，为投资人挽回巨额经济损失。本案的办理过程，集中展现了对赌协议纠纷中投资人普遍面临的若干法律痛点，值得每一位关注股权投资的法律人士深入研读。

一、案件全景：两千八百万投资款，七年漫漫回购路

本案的基本事实并不复杂。2014年11月，某投资人与目标公司及其控股研究院签署《增资协议书》及《补充协议》，约定投资人以2825万元对目标公司进行增资，占股25％。《补充协议》明确约定，在一定情形下——包括目标公司未能完成上市或未进行分红——投资人有权要求该研究院回购其所持有的目标公司全部股权。

上述协议签署后，投资人依约完成了全额实缴出资。2017年1月，本案委托人某投资公司从前手投资人处受让了目标公司全部股权，支付了全部股权转让款，依法承继了原投资人在对赌协议项下的全部权利。

此后数年间，目标公司既未分红，亦未完成上市。对赌协议约定的股权回购条件已然成就，但委托人历经两年多的交涉，始终未能与回购义务人达成一致。2023年8月，委托人向商会调解组织申请调解，案件由此迎来转机。

值得玩味的是，回购义务人并非直接否认回购义务的存在，而是抛出了一个看似颇具说服力的抗辩：作为事业单位，其回购股权属于以国有资产进行重大投资，依法须报请财政部门批准，因此不能直接履行回购义务。这一抗辩直指国有主体参与对赌安排的核心法律困境，也是实务中大量投资人面临的真实障碍。

二、争议焦点拆解：回购义务人为何难以推脱？

（一） 国有资产交易程序能否成为拒绝履约的挡箭牌？

本案最核心的争议在于：回购义务人以“国有资产交易须经审批”为由拒绝履行回购义务，这一抗辩能否成立？

在实务中，国有企业或事业单位作为对赌协议的回购义务人，常常援引《企业国有资产交易监督管理办法》等规定，主张股权回购属于国有资产转让，必须通过产权市场公开进行，且须履行评估、审批等前置程序。这一抗辩在司法实践中确实获得了一定程度的支持，部分法院曾以未经国资审批为由认定回购条款未生效或履行不能。

然而，马占锦律师团队认为，这一抗辩不能成为回购义务人拒绝履约的正当理由。《企业国有资产交易监督管理办法》规定产权转让原则上通过产权市场公开进行，其立法目的在于防止国有资产流失，确保交易价格的公允性。但不能据此得出当事人不能在协议中预先约定回购价格的结论，也不能认为《补充协议》中关于回购价格的约定属于客观履行不能。

更进一步而言，回购义务人作为签约主体，在签署《补充协议》时即应知晓自身受国有资产监管法规的约束。其在签约时并未对回购条款的效力或履行方式提出异议，反而自愿接受了回购义务的约束。在回购条件成就后，再以自身须遵守国资监管程序为由拒绝履行，实质上是以自身可能存在的合规瑕疵作为对抗合同相对方的理由，这种主张不应获得支持。

（二） 律师费该由谁承担？维权成本的分担逻辑

本案另一重要争议焦点在于律师代理费的负担。对于胜诉方而言，维权过程中产生的律师费、诉讼费、差旅费等各项费用，能否要求违约方承担，直接关系到维权收益的最终实现。

在合同纠纷中，律师费的主张通常依赖于两个基础：一是合同中明确约定的违约赔偿范围是否包含律师费；二是法律或司法解释是否有明确规定。本案中，调解员明确指出，回购义务人应当赔偿投资公司为维护自身权益所产生的各项费用，包括但不限于律师费、中介费、诉讼费、差旅费。最终，调解协议确认由回购义务人承担律师代理费，委托人实现了维权成本的完全转嫁。

这一结果对于广大投资人具有重要启示：在对赌协议起草阶段，应当明确约定违约方须承担守约方为实现权利所支出的全部费用，包括律师费、诉讼费、保全费、差旅费等，且应尽可能采用明确、具体的表述方式，避免模糊约定导致后续争议。

三、调解策略的选择智慧：为何不走诉讼之路？

本案的处理方式——商会调解——本身就是一个值得深入剖析的策略选择。

对于投资人而言，在对赌协议纠纷中面临一个现实的两难：一方面，诉讼程序耗时长、成本高，一审、二审叠加再审，动辄三五年，可能严重拖累投资回报周期；另一方面，即便最终胜诉，执行阶段仍面临诸多不确定性。

本案的调解路径，恰恰体现了“以调促谈、以谈促解”的务实策略。商会调解组织在化解民营经济领域纠纷方面具有天然优势：一是调解组织的专业性，能够快速理解对赌协议的商业逻辑和法律关系；二是调解程序的灵活性，不必受制于诉讼程序的形式要求，可以迅速切入争议核心；三是调解成本大幅低于诉讼，本案即为当事人节省了数十万元诉讼费用。

当然，选择调解并不意味着放弃诉讼这一最终武器。恰恰相反，正是因为有诉讼作为最终保障，调解才有了实质推进的动力。马占锦律师团队在参与此类纠纷时，始终坚持“调解优先、诉讼托底”的策略，在调解过程中完成对案件事实的全面梳理和法律关系的深度分析，为必要时转换赛道做好充分准备。

四、规则警示：投资人必须跨越的三道坎

透过本案的办理，马占锦律师团队结合多年执业经验，提炼出对赌协议纠纷中投资人最常面临的三大法律痛点，供业界同仁参考。

（一） 行权时效：回购权不是“想用就能用”

对赌协议中回购权的性质认定——到底属于适用诉讼时效的请求权，还是适用除斥期间的形成权——在司法实践中长期存在争议。部分法院将回购权认定为形成权，适用较短的除斥期间，一旦投资人在回购条件触发后未能及时行权，可能面临权利丧失的严重后果。虽然目前司法观点趋于将回购权认定为债权请求权，适用三年诉讼时效，但谨慎的投资人仍应尽早行权，避免因拖延而引发不必要的争议。

（二） 签约主体的选择：跟谁“赌”比“赌”什么更重要

《九民纪要》确立了与目标公司对赌“原则上有效，但履行受限制”的裁判规则。投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由主张对赌协议无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。这意味着，若目标公司不主动启动减资程序，投资人的回购请求实际上无法通过诉讼获得支持。

正是基于这一裁判规则，对赌协议中回购义务主体的选择直接决定了投资人权利的可实现性。与目标公司股东或实际控制人对赌，通常可以直接获得支持；而与目标公司本身对赌，则需要跨越减资程序这一“拦路虎”。本案中，回购义务人系目标公司的股东（研究院），而非目标公司本身，这是投资人能够顺利主张权利的法律基础所在，也是值得广大投资人在签约阶段高度关注的结构性安排。

（三） 国资背景主体的特殊风险

随着国有资本深度参与股权投资市场，对赌协议中涉及国资背景主体的情形日益普遍。此类主体在履约过程中面临的特殊监管要求，往往成为其拒绝或拖延履行回购义务的理由。

对于投资人而言，在签署对赌协议前，应当对回购义务人的主体性质进行充分尽职调查。如回购义务人为国有独资企业、国有资本控股公司或事业单位，应当在协议中明确约定：回购义务人承诺其签署并履行本协议已获得一切必要的内部批准和授权；回购义务人不得以任何国资监管程序为由拒绝或拖延履行回购义务；如因国资监管程序导致回购价格调整，调整机制应事先在协议中约定，而非留待事后谈判。

五、结语：赢在对赌，从签约那一刻就开始

本案的成功调解，为委托人挽回了近五千万元的回购款项，并实现了维权成本的完全转嫁。但马占锦律师团队更想强调的是：对赌协议纠纷的胜诉，从来不是从起诉或申请调解那一刻开始的，而是从协议起草和谈判那一刻就已经埋下了伏笔。

一份设计精良的对赌协议，必须在签约主体选择、回购条件设定、违约责任约定、维权成本分担、争议解决机制等各维度做到逻辑严密、条款自洽。任何一个环节的疏忽，都可能在未来的维权之路上演变为难以逾越的障碍。

如果您正在考虑签署对赌协议，或者已经陷入对赌协议纠纷的漩涡，欢迎联系马占锦律师团队。我们拥有丰富的股权投资纠纷处理经验，能够为您提供从交易结构设计到争议解决的一站式法律服务，帮助您在股权投资的道路上行稳致远。

与其在纠纷发生后亡羊补牢，不如在签约之前筑好防火墙。让专业的人，为您守住每一分投资的安全。