基础设施建设是城镇化的重要内容，积极发展基础设施对城镇化的推进具有重要意义。目前我国基础设施建设资金主要通过财政拨款、地方平台公司债券和中短期银行贷款三个渠道来筹措，但是三个渠道都有较大的局限性。财政拨款额度有限，难以满足大规模资金需求；平台公司债券严重依赖于地方财政收入，在房地产调控的背景下容易发生债务违约，甚至影响国家整体金融稳定；银行贷款期限较短且资金成本较高，难以与基础设施成本回收期长的特点相匹配，而且也不利于降低公共产品的收费水平。因此，如何吸引民间投资以缓解财政压力，如何快速回笼资金并降低融资成本，这些问题对于我国基础设施建设乃至城镇化战略的实施具有重要意义。这方面，美国的经验或许值得参考。过去，美国的公用事业公司也主要是通过发行公司债券或发行股票等传统方式解决融资问题，但是随着资金需求的增加，很难在不影响自身信用水平的情况下再获得低成本融资 [i] 。为了适应资本市场变化，近些年美国基础设施领域出现了一些新兴的融资方式，即通过发行债务证券融资的资产证券化（Securitization），以及通过发行权益证券募集资金的房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust, “REIT”）和主干有限合伙基金（Master Limited Partnership, “MLP”）。
资产证券化是美国电力设施领域采用较多的一种债务证券融资方案，从上世纪90年代至今已有20余年历史。1996年开始，美国加州、宾州等地逐步放开了电力市场的专营管制，允许私人资本以市场竞争方式投资于发电及输变电项目。引入竞争机制后，电价下降，这使得早先投资于核电、替代能源发电等领域的公用事业公司难以收回这些前期投资形成的沉没成本。为此，各州议会分别通过地方法规，允许这些企业在基础电价以外再向用户加收一定比例的附加费以弥补前期投资成本，这个附加费被称为“竞争转型费”（Competitive Transitioges，“CTC”）。所谓“资产证券化”就是以CTC的未来收益现金流为偿付支持发行债务证券，这种证券通常被称为“降价债券”（Rate Reduction Bond, “RRB”）。交易结构上，RRB充分借鉴了资产支持证券（Asset-Backed Securities,“ABS”）的设计理念。首先，公用事业公司作为发起人设立一个子公司，由这个子公司作为发行BBR票据的特殊目的载体（Special Purpose Vehicle, “SPV”）；然后，发起人与SPV签订销售协议，将其服务区域内的CTC收费权按照“真实销售”的标准转让给SPV，以此实现基础资产相对于发起人的“破产隔离” [ii]；第三，州立基础设施银行作为信托受托人以认购RRB票据为信托目的设立资金信托，向投资人发行信托收益权凭证；第四，SPV以CTC未来收益为偿付支持向资金信托定向发行RRB票据 [iii] ；第五，SPV与发起人签订服务协议，聘请发起人在收取电费时协助归集、转付CTC收入；第六，票据受托人代表RRB票据持有人（即资金信托）开立资金归集账户，并代为持有在基础资产、归集账户及发行人股权上设置的担保物权；最后，如果交易需要，还可以引入由第三方金融机构提供的“债券保险”，为RRB票据的本息偿付提供担保。
资金流向上，发行阶段，投资人支付的信托单位认购款在扣除了各项发行费用之后，会通过资金信托、SPV逐级支付给公用事业公司，迅速实现CTC收费权的变现；偿付阶段，用户每月付电费时会一并将附加在电费账单上的CTC支付给公用事业公司，然后由公用事业公司将CTC分离出来按月支付至以票据受托人名义开立的“归集账户”，之后再由票据受托人按照RRB票据规定的期限支付到以信托受托人名义开立的“信托收益分配账户”，最后按既定的支付次序顺次支付给各级投资人。
“归集账户”中的资金按月归集，然后按照RRB票据规定的支付周期（通常为半年）转付，期间可以进行低风险短期投资；“信托收益分配账户”不计息，收到资金后转天便分配给各位投资人。如果“归集账户”的流动性不足，不能满足RRB票据偿付需求，票据受托人可以通过特定程序调高CTC费率；反之，如果归集资金过多，则需要调低CTC费率以减轻电力用户的负担。由于RRB隔离了发起人破产可能对偿付现金流产生的负面影响 [iv] ，而且通过“第三方资金监管”、“债券保险”、“超额担保”、“劣后级安排”等证券化技术大幅度提高了证券的信用等级，因此通常会获得比公用事业企业高得多的信用评级，因此其融资利息也会比相同期限的企业债券低很多。RRB的这种低成本优势不但会使融资方受益，而且会通过电费的传导使终端用户也间接受益，降低全社会的电力融资成本。同时，RRB收益稳定且期限较长，这比较符合养老基金、保险公司等保守型机构投资者的风险偏好，可以满足他们对低风险资产的投资需求。此外，RRB模式中转让给SPV的基础资产仅是未来债权，并不改变电力设施等实体资产的所有权归属，这一点与REIT、MLP等权益类融资方式不同，比较适合期望保留实体资产所有权的公用事业公司。
REIT是以公募发行权益投资证券的方式募集不特定投资者的资金，专门用于投资不动产领域，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种产业投资基金。虽然名称中含有“信托”，但REIT并不一定采用信托为基础结构，美国的REIT多以公司形式出现。 但是，REIT与普通上市公司并不完全一样，两者最大的区别在于REIT可以免缴公司层面的所得税。为获得这个免税地位，REIT必须满足如下几个条件：（1） 股权构成：至少拥有100名以上的股东，并且前5大股东的持股份额总和不得超过50%；（2） 投资领域：至少75%以上的总资产投资于不动产相关领域；（3） 收入来源：75%以上的营业收入来自于房地产租金、不动产转让所得或者房地产抵押贷款利息；（4） 分配比例：年终必须将90%以上的应税收入应分配给股东。利用REIT这种权益型投资基金为基础设施融资，在美国也属于一项比较新的尝试。2007年，美国国内税务局（Internal Revenue Service）以一事一议的批复信函方式确认了基础设施可以成为REIT的适格投资对象，由此开启了REIT投资基础设施的序幕。但是，出于维持较高分红比率的需要，REIT一般只投资于已经投入使用的基础设施资产，很少染指开发建设行为。截至目前，美国国内税务局已经确认REIT可投资的基础设施领域包括：铁路[v] 、微波收发系统[vi]、输变电系统[vii]、天然气储存及输送管线[viii]、固定储气罐[ix]等等。在一封批复信函中，美国国内税务局解释了他们判断某项资产是否符合REIT要求的两个必要条件：第一，目标资产必须在本质上属于永久性构造物，其各个组成部分之间无论在物理上还是在功能上都是相互依存、不可分割的；第二，资产的用途只能是被动的运输或储存产品，并不涉及相关产品的生产或加工过程。根据这两个条件，我们有理由相信，水电气输送管线、固定油气储罐、公路桥梁等类似的基础设施，将来都可能成为美国REIT的投资对象。目前REIT的主流结构分为UPREIT和DOWNREIT两种。UPREIT的全称是“伞状合伙REIT”（Umbrella Partnership REIT），这种REIT并不直接持有资产，而是通过一个有限合伙企业间接持有多个运营资产，这个有限合伙企业被称为“运营合伙企业”(Operating Partnership, “OP”)，其普通合伙人（General Partner， “GP”）由REIT出任，而其他有限合伙人（Limited Partner, “LP”）则多为运营资产的原始所有权人。一般来说LP持有的合伙单位可以在渡过一个特定的“锁定期”之后按1:1的比例兑换成REIT股票。DOWNREIT的结构与UPREIT类似但并不完全相同，它并不是通过一个OP间接持有多个运营资产，而是针对不同的运营资产分别设立不同的OP。之所以通过OP间接持有资产，主要因为原始所有权人通过向OP出资的方式转让运营资产所有权可以缓缴溢价转让所得税。OP的合伙份额既不是现金也不是上市公司股票，其价值并不确定，只有当LP将其持有的OP单位转让变现或兑换成REIT股票时，此前其用运营资产向OP出资所获得的资产转让溢价才能被确认并具体衡量，才需要针对这部分资产转让溢价缴纳所得税。
通过REIT为基础设施融资，其实就是公用事业公司向REIT转让基础设施资产的过程。通过转让资产，公用事业公司不但可以剥离开发贷款等前期负债，而且可以收回其前期权益投资的本金及收益。假设某公用事业公司持有一条输电线路，前期开发时以自有资金投资1000万美元、从银行借入年息8%的开发贷款9000万美元，项目竣工后该输电线路的评估价值为1.5亿美元；某REIT的股票市价为1美元，是这条输电线路的潜在买家。整个交易流程可能是如下情况：
(1) 公用事业公司以输电线路为出资、REIT以4500万美元现金出资，共同设立OP，OP的合伙单位价格额按REIT股价确定，即每单位1美元，共计发行6000万份合伙单位；(2) REIT在股票市场增发，公开募集资金4500万美元，同时向某商业银行借入年息为5%的长期贷款4500万美元；(3) 公用事业单位将输电线路所有权转移至OP名下，获得1500万份合伙单位；REIT缴付4500万美元现金至OP，获得4500万份合伙单位；(4) OP用4500万美元现金结合REIT借入的4500万美元低息贷款还清前期开发贷款，之后将输电线路抵押给商业银行为低息贷款提供担保；(5) 公用事业公司作为承租人从OP处租赁取得输电线路的使用权，同时向OP相应缴付租金；OP将租金按权益比例分配给REIT，之后再由REIT分配给其股东即投资人；
(6) 交易结束后，REIT通过OP间接持有输电线路75%的权益，公用事业公司持有剩余的25%[x]，输电线路的账面资产负债率从最初的90%降低至交易完成后的45%[xi]，融资成本从8%降低至5%；(7) 公用事业公司持有价值1500万美元的OP合伙单位，但需要在“锁定期”结束后才能兑换成REIT股票进而变现，而且变现时必须对500万美元的收益缴纳所得税。
在UPREIT结构中，由于多项资产由同一个OP持有，因此，在收购新的资产时，必须重新调整OP和REIT的资产负债水平，以便确定OP的合伙单位与REIT股票之间的比价关系，同时还得平衡不同LP之间的权益比例，这在一定程度上增加了交易的难度和复杂程度。为了解决这一问题，在UPREIT结构的基础上又衍生出了DOWNREIT结构，即为不同的资产项目分别设立不同的OP，各个OP的资产评估、LP份额划分及运营管理都相互独立，互不影响，大大提升了REIT的灵活性。
REIT拥有其他融资方式所不具备的优势和特点，非常适合与基础设施领域对接。第一，REIT为股权融资模式，不会形成公用事业公司的新增负债；第二，REIT作为体量庞大的上市公司，可以获得较低利率的融资，进而降低基础设施项目整体的杠杆率水平；第三，REIT关于股权分散的强制要求与基础设施的公共产品性质非常契合，使得普通民众可通过购买REIT股票的方式间接投资于基础设施领域，让全社会有机会分享公共产品租赁收益及资产增值所带来的收益。
主干有限合伙（Master Limited Partnership, MLP）除了REIT，美国基础设施领域还有另外一种较为典型的产业投资基金——MLP。MLP以有限合伙形式存在，一般由公用事业公司出任GP，由投资人认购有限合伙单位出任LP，并且其有限合伙单位可以在证券交易所上市流通。与REIT相似，MLP在合伙企业层面也可享受免缴所得税的优惠待遇，但前提条件是其收入的90%以上必须来源于自然资源、房地产及大宗商品投资等特定产业。MLP诞生于上世纪80年代中期，由于其兼具有限合伙免缴企业所得税与上市公司股票流动性强的双重特性而获得较快速的发展。最初，MLP在石油、天然气等领域应用比较广泛，后来逐步扩展到清洁能源等领域。尽管MLP与REIT在融资模式、收入分配要求、免税待遇方面有很多相似点，但两者的区别也是非常明显的：首先，两者的投资领域存在区别。如前文所述，允许REIT投资基础设施是最近几年才逐步放开的，而且何种基础设施可以成为RIETs的投资对象还需要美国国内税务局的个案审批。而自从MLP在80年代兴起，其主要投资方向就是能源领域的基础设施资产。其次，REIT需要遵循的法律要求较多，除了投资领域的限制，REIT还要受到股权构成、收益来源及分配比例等方面的法律限制。与REIT相比，MLP的灵活性要大得多，除了收益来源受到法律限制之外，其他方面都可通过合伙协议自主约定。第三，尽管REIT与MLP在企业层面都享有免税待遇，但其具体核算方式却有很大差别。REIT本质上是公司，其分配给股东的红利是营业收入扣减掉相关成本费用之后的利润，因此，每次分红，股东都需要就这部分收入按股息红利所得缴纳所得税。而MLP本身是一个税务透明体，不但其收入可向合伙人免税分配，而且其各种税前抵扣项都可以向合伙人传递，并入合伙人的税务申报表进行税前抵扣。此外，MLP分配收益时，合伙人获得的现金将会作为“长期投资”这一资产科目的调减项入账，不会被确认为当期收入，合伙人无需缴纳所得税；只有在转让MLP合伙单位时，合伙人才需要就合伙单位的账面价值与实际转让价格之间的差额按资本利得收入缴纳所得税。鉴于此，与REIT相比，MLP的节税效果要更显著。同为权益融资模式，REIT和MLP各有优势。REIT需要遵循一系列的法律要求，股 权构成的灵活性会受到影响，但能保证更稳定的现金流，对投资者保护力度更大，而且可以吸引更广泛的投资主体。MLP在股权构成方面享有更大的灵活性，合伙人层面的节税效应更明显，但税收方面的障碍影响了一些机构投资者对其的投资热情。融资方可以根据实际情况，权衡利弊，选择对自身更有利的融资模式。笔者认为，美国在公用事业基础设施领域的上述三种新型融资方式，对于解决我国目前面临的基础设施建设资金紧张、地方债务负担过重等问题具有重大参考意义。具体来说包括以下几点：(1) 基础设施融资应区分开发阶段与运营阶段、主动收入与被动收入。证券化、REIT和MLP，三种方案均是针对运营阶段的基础设施进行融资，偿付现金流或收入现金流均具有不依赖于人力的“被动收入”特性，并没有涉足基础设施开发或者公共品生产活动。后面两种活动对经营主体的营业能力要求较高，因此仍然通过财政拨款、银行贷款或公司债券等方式筹措资金。(2) 直接融资成本更低、更适合基础设施运营阶段的长期融资需求。直接融资充分利用了证券市场的流动性，在没有金融媒介的参与下实现投资方与融资方的直接对接，可以有效降低融资成本，这与基础设施运营业务资金占用量大且收回周期长的特点非常匹配，两者相结合具备充分的经济合理性。(3) 政府完全可以通过税收政策引导民间资本解决基础设施的资金需求，不必直接参与投资。不论是REIT还是MLP，均是围绕着税收减免这个经济目标展开的，政府通过税收立法引导民间资本投向基础设施领域，并没有动用财政拨款通过国有化方案解决基础设施运营的资金需求。所以，政府并不一定必须直接作为投资人参与投资，通过立法、税收等市场经济手段，同样可以因势利导的引导民间资本去满足基础设施的资金需求。(4) 资本市场的逐利性与控制公用事业收费水平并不矛盾。在RRB融资模式中，美国州政府通过引入竞争机制降低电费水平，然后采用个案审批CTC额度的方式弥补公用事业公司的沉没成本损失，最后通过监控RRB“归集账户”流量动态调整CTC费率。这一系列举措在利用资本市场实现融资目的的同时，有效控制了电价水平，充分说明只要措施得当，资本逐利性与控制公用事业收费水平之间并不存在不可调和的天然矛盾。(5) 通过限制上市主体的股权集中程度可以部分实现公共产品收益共享的社会公平。REIT将基础设施资产转化成上市公司股票，降低了投资门槛，使得普通民众投资资本密集型产业成为可能。同时，严格限制REIT股权的集中程度并强制规定分红比例，在保证投资主体多元化的前提下强调投资收益能及时变现。这种制度安排虽然没有国有化那么彻底，但却能在REIT资产的局部范围内，以更透 明、更直接的方式实现公共产品的投资机会均等和投资收益共享。实践证明，美国的这三种融资方式可以有效的理顺政府、开发商、运营商、投资者这几方主体之间的关系，充分利用资本市场满足基础设施领域的资金需求，非常值得我们深入研究以资借鉴。
[i] Nilgun Atamturk and Marzia Zafar, Trends in Utility Infrastructure Financing, August 2012. P3. http://www.cpuc.ca.gov/[ii] SPV是有别于发起人的独立法人实体，即便发起人破产，SPV也不属于破产债务人，因此不论是“破产重整”还是“破产清算”都不能触及由SPV持有的核心资产。[iii] 需要注意的是，这个RRB票据并不是由投资人直接认购，而是由投资人[iv] 2001年4月6日，美国加州公用事业公司Pacific Gas and Electric (“PG&E”) 宣布破产，但3天后评级机构仍然维持了对其发行的价值29亿美元的RRB的AAA评级。详见Kristan Blake, Rate Reduction Bonds - A Diversifying Asset Class, P.5.[v] Internal Revenue Service, Rul. 69-94, 1969-C.B 189[vi] Internal Revenue Service, Rul. 75-424,1975-2 C.B. 269[vii] Internal Revenue Service, Private Letter, PLR 200725015[viii] Internal Revenue Service, Private Letter, PLR 200937006[ix] Internal Revenue Service, Private Letter, PLR 201005018[x] 公用事业公司在OP中的权益比例取决于其与REIT之间的谈判结果，此处只是个假定的例子。[xi] 基础设施的资产负债率取决于REIT希望保持的杠杆率及其收益率目标，此处只是个假定的例子。
