作者：刘  震

（一）对赌协议概念初探——从“海富公司诉世恒公司案”谈起

所谓对赌协议也称“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism，简称VAM），是指在私募股权投资中，投资者（investor）与融资者（enterprises）事先达成协议，就未来目标公司（target corporation）未来经营过程中尚未确定之情形，以相应评价指标而进行的一种约定。如果目标公司在未来经营过程中实现了约定的评价指标，则认为投资者低估了目标公司的价值，投资者需要补偿目标公司价值被低估的损失；相应地，如果目标公司在未来经营过程中无法实现约定的评价指标，则认为投资者高估了目标公司的价值，目标公司需要补偿投资者高估目标公司价值的损失。

在对赌协议中，决定对赌协议法律效果的事件乃是双方约定的评价指标，主要评价指标可分为财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行、管理层去向六个方面，具体如下：

投资者在对目标公司投资过程中，由于无法充分了解和掌握融资者的相关信息，对目标公司的资信、运营状况以及目标公司的价值往往不能作出准确、充分的判断，其利益在投资过程中极易遭受损害。为了有效保护投资者的利益，采用对赌协议的调整机制，平衡投资者与融资者之间的商事风险，能够有效保护投资者的利益，增强投资者的投资信心。因此，对赌协议在国际商事活动中被广泛适用。例如，《美国风险投资示范合同》进入条款之三规定了对赌协议，对赌协议一般由两部分构成：其一是触发条件，其二是股权调整数量。对于触发条件可以多样，比如，销售额、利润率、增长率等财务指标，以及在规定内能否上市、企业管理团队是否能保持稳定、企业能否获得客户的正面评价等非财务指标。股权调整数量与比例的多少，则是对投资者当初确定的企业评估价值予以调整的工具。

作为国内首例PE对赌协议诉讼案，海富公司诉世恒公司案引发了社会各界的广泛关注。

2007年，海富公司现金出资2000万元投资世恒公司，占世恒公司增资后注册资本的3.85%，并签署对赌协议约定：如果2008年，世恒公司净利润低于3000万元人民币，海富公司有权要求世恒公司予以补偿；如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求迪亚公司履行补偿义务。世恒公司2008年净利润不足3万元。根据对赌协议，世恒公司需补偿海富公司1998万元，但世恒公司拒不履行协议，海富公司遂提起诉讼。兰州市中级人民法院的一审判决和甘肃省高级人民法院的二审判决皆认为对赌协议无效，但判决依据不同。最高人民法院判决认为，根据《增资协议书》的约定，海富公司投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，应认定《增资协议书》中的这部分条款无效；《增资协议书》中约定的迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害世恒公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，故而有效。

虽然我国并非判例法国家，但是最高人民法院的判决结果无疑对全国各地法院审理PE投资对赌案件树立了标杆。实质上，最高人民法院只承认了投资者与作为融资者的目标公司股东、董事以及高级管理人员等之间的对赌协议，而不承认投资者与作为融资者的目标公司自身之间的对赌协议。

笔者赞同最高人民法院的处理方法。由于对赌协议本质上是对商事风险的一种分配机制，投资者与作为融资者的目标公司之间的对赌协议，实质上是将商事风险在投资者与目标公司之间进行分配。然而，目标公司作为具有独立法人地位的社团，其在商事活动中扮演着重要作用，其债权债务关系辐射范围广泛。通过对赌协议分配于目标公司的风险，实质上通过债权债务关系的杠杆传导至分散于社会经济中的债权人，这无疑会给社会经济带来不稳定因素。反之，在仅承认投资者与作为融资者的目标公司股东、董事以及高级管理人员等之间的对赌协议，其风险分配主体则只限于达成对赌协议的当事人。我国目前经济发展水平较低，经济结构不完善，商事活动主体承担风险的能力也相应较弱，因此，有节制地适用对赌协议，是符合我国当下国情的做法。

（二）对赌协议的性质

1. 对赌协议是非典型合同

关于对赌协议是否为合同，学界几乎毫无争议地认为对赌协议属于合同。然而，关于对赌协议究竟属于何种合同，理论上却存在“射幸合同说”、“附条件合同说”、“期权合约说”和“非典型合同说”等不同观点。笔者认为，对赌协议应当是一种非典型合同。下面就笔者的观点进行阐述：

（1）对赌协议不是射幸合同。绝大多数学者支持对赌协议属于射幸合同的观点，然而，笔者对其持怀疑态度。所谓“射幸”，也即“侥幸”，是指由于偶然的原因而得到成功或免去灾害，强调获利或排除风险的“偶然性”。在射幸合同中，约定事由的出现不受缔约双方主体主观意志影响，否则就背离了射幸合同的本质。然而，对赌协议是投资者与融资者之间签订的以目标公司未来经营状况状况为评价指标的协议，约定事由既然是目标公司未来经营状况，就必然能够通过改变经营策略等一系列人为措施对公司经营状况加以干预。有学者以保险合同为例，说明射幸合同中特定事由的发生不能与当事人的主观能动性完全分离。其观点是：《保险法》第27条虽然规定了保险人、被保险人不能故意造成保险事故，但这仅仅限制了当事人能动性的一方面，即积极追求保险事故的发生。然而对于保险事故发生与否，当事人的主观能动作用体现在两个方面，还有一个方面是主动避免保险事故的发生，这是保险合同缔约双方都努力追求的结果。笔者认为，虽然保险合同中缔约双方都积极避免保险事故的发生，但这种主观能动行为对合同约定事由的发生与否影响很小。也就是说，对于射幸合同而言，虽然缔约人的主观能动行为对约定事由发生与否能够产生一定影响，但这种影响几乎是微乎其微，否则射幸合同就不满足其“偶然性”的特点。对赌协议中，缔约当事人可以通过人事变动、经营战略、资产结构等一系列手段达到合同约定的评价标准，缔约当事人的主观能动行为对约定事由的发生起到关键作用。事实上，投资者为了防止目标公司偏离约定的发展目标，往往会通过数学建模的方式，设计出有效的激励机制，以实现所谓的“帕累托最优”（pareto optimality）。

其次，射幸合同支付对价与获取收益之间不对等比例较高，而不能以等价有偿的原则来衡量。“关于默示条件和推释条件的规则，关于允诺的相互依存性规则，关于对价丧失的规则，统统不能适用。”例如，在保险合同中，有的人支付了保险费但不一定获得赔偿，而有的人在支付保险费后会获得大大高于保险费的赔偿，其支付对价与获取收益之间的不对等比例较高。然而，对赌协议中当事人支付的对价与获得结果虽然是不对等的，但不对等的比例一般较低。总之，虽然对赌协议亦具风险性和不确定性，但是其与幸射合同仍有显著区别。

最后，对赌协议本质是一种融资工具，具有明显的风险分担功能。因此，对赌协议在一定条件下能够出现投资方与融资方“双赢”的局面，这是射幸合同不具备的特征。例如，在高盛集团、雷士照明对赌一案中，雷士照明通过对赌成功上市，而高盛集团也在股市获利回吐（Profit Taking or Arbitrage）中获得了丰厚利润。实际上，风险投资和创业企业之间本身就是一种“多赢互利”的战略关系。而就射幸合同而言，一方获利以另一方的损失为要件，因此不可能出现“双赢”的局面。究其原因，射幸合同是“买希望”，这与追求经济效益、分担风险的融资工具有着本质区别。

（2）对赌协议不是附条件合同。附条件合同是指以将来不确定事实的发生与否作为其效力发生或终止的条件的合同。《合同法》第45条规定：“当事人对合同的效力可以约定附条件。附生效条件的合同，自条件成就时生效。附解除条件的合同，自条件成就时失效。”而对赌协议与附条件合同存在明显区别：附条件合同只有在合同约定的情形发生时方才生效，而对赌协议从合同订立起开始生效，这是对赌协议与附条件合同最显著的区别。此外，根据附生效条件合同的特点，当事人为自己利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已成就；当事人为自己利益不正当地促成条件成就的，视为条件不成就。而对赌协议双方当事人为追求经济效益的最大化，不可避免地需要通过各种经营策略和手段阻止或促成部分约定条件的成就，这与附条件合同的本质大相径庭。

（3）对赌协议不是期权合约。还有少数学者认为对赌协议属于期权合约（option contract）。所谓期权合约，是关于在将来一定时间以一定价格买卖特定交易品种的权利的合约。事实上，对赌协议与期权合约有着显著区别。首先，期权合约双方权利义务不对等，期权的买方可以任意决定是否行使权利，卖方不得要求买方行使权利；而买方要求卖方履行义务时，卖方必须履行交割义务。也就是说，期权实现实质上是一种单方法律行为，是一种形成权。而就对赌协议而言，投资者和融资者之间的义务是对等的，双方视约定目标实现与否，互负损失补偿义务。其次，期权合约的履行方式是交易，在到期日前，买方可以以行权价格（exercise price）购买一定数量的交易品种。此时，买方仍需支付对价。也就是说，在交易过程中，买方仍然有支付现金价款的义务。事实上，一个完整的“交易”行为包含三个部分：①设立买卖合同，即设立债权；②完成所有权转移；③买受人向出卖人支付价款。由此可以看出，交易过程中买卖双方承担的是一种双向义务。然而在对赌协议中，仅一方负有向另一方给付一定价款的义务，另一方只需按照协作履行原则的要求，适当受领给付即可。由此可见，对赌协议履行义务是一种单向义务。最后，期权是在期货（futures）的基础上产生的一种衍生性金融工具（financial derivative），而期权协议作为期权交易的先决条件，理所当然地成为这种衍生性金融工具的一部分。对赌协议则属于目标公司的一种融资手段，而并不属于衍生性金融工具的范畴。

（4）对赌协议是非典型合同。所谓非典型合同，也称无名合同，是指法律尚未特别规定，也未赋予一定名称的合同。随着社会经济的不断发展，新事物也在不断涌现。虽然立法者应当高瞻远瞩，及时预见社会经济发展的脉络和方向，但是要求立法者对可能出现的一切事物能及时预见，是不现实的。因此，非典型合同的存在就显得很有必要。一般而言，合同只要不违反法律的强制性规定以及公序良俗（public order and good customs），则应当受到《合同法》的保护。我国《合同法》规定：“本法分则或者其他法律没有明文规定的合同，适用本法总则的规定，并可以参照本法分则或者其他法律最相类似的规定。”对赌协议是风险投资发展过程中出现的新型风险投资行为，现有法律框架对其尚未作出明确规定。此外，笔者认为，对赌协议是商事活动中发展起来的具有高度风险性的商事合同，其与传统民商法理论中的合同形式和性质存在显著区别。因此，笔者不赞同将对赌协议在传统合同类型中进行分类，而应该将其定性为无名合同，并在其满足典型性和成熟性的要求时，通过立法将其规范化，成为典型的合同类型之一。

（三）对赌协议产生的必要性

1. 信息不对称（information asymmetric）

所谓信息不对称，是指交易一方比对方掌握更充分或更详尽的信息。在私募股权中，这种信息的不对称性在投资前后均有体现。

（1）投资前的信息不对称。投资前，投资者对融资者的资信状况、人事结构、发展战略缺乏深入的了解，这使得任何相对谨慎的投资者都会对投资的风险加以防范。因此，投资者和融资者双方签订对赌协议，将风险在双方当事人之间进行分配。

（2）投资后的信息不对称。投资者和管理者的分离是现代企业运营模式的重要特征之一。在这种企业运营模式下，投资者不参与企业的日常管理，因此，对于公司的财务绩效和非财务绩效等内容无从得知。投资者为了保障自身利益得到充分保障，在对赌协议中就相关事项作出约定，以达到激励管理层努力实现预期目标的目的。

2. 缺乏统一的估值标准

通过对赌企业融资的都是创业型企业，对于企业价值缺乏统一的评估标准。此外，对赌协议的投资者往往是高盛、摩根士丹利等国际金融投资机构，这就使得双方的估值机制更无标准可言。因此，投资者和融资者为了防止对企业价值的评估发生重大误差，往往会签订对赌协议，以分配投资过程中产生的风险，这也是对赌协议亦称“估值调整机制”的原因。

3. 代理风险（agency risk）

在企业所有权和管理权分离的情况下，股东和公司高管在利益、目的、权责等方面存在差异，代理风险由此产生。股东的目的在于实现企业收益最大化，进而实现自身利益最大化。而高管人员由于收益往往与公司利益不甚相关，其目的主要是保证自身安全与利益。因此，高管人员的管理行为往往不能为企业（或股东）带来最大利益。因此，投资者为了实现自身利益最大化，往往设计出一系列对赌条款，将高管人员与公司利益挂钩。例如，如果公司财务业绩达到一定指标，则投资者将相应股权奖励给高管人员；反之，如果公司财务业绩未达到事先约定的预期，则管理层转让规定数额的股份给投资者。在对赌协议的激励下，高管人员往往会更好地履行自身的勤勉义务（duty of care），从而实现公司与股东利益的最大化。例如，2003年摩根士丹利等与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议，双方约定：从2003年到2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。如果达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万至7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等应拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

4. 创业企业融资的必然需求

我国实行社会主义市场经济体制，保障一切市场主体的平等法律地位和发展权利，鼓励、支持和引导非公有制经济的发展。近年来，随着市场经济体制的不断完善和发展，民营企业在我国社会经济发展中的作用日益凸显。近年来，为了增强市场经济的活力，国家鼓励创业型企业的发展。然而，融资渠道不通畅、融资手段单一等问题成为创业型企业发展中的首要瓶颈。因此，很多企业通过对赌协议的方式进行融资，以满足企业自身发展的需要。有观点认为，对赌协议是企业“贪婪”的体现。笔者认为，企业存在的直接价值就是追求利润最大化。企业为追求自身发展，采取对赌协议的方式开展融资活动，符合商业化道德的要求，这一点与普通民事主体有很大的不同。

（四）对赌协议合法性探究

如梅迪库斯所言：“风险合同不能一概而论：有些风险合同牵涉的只是风险游戏，而另外一些却有着严肃的目标。”笔者将风险合同分为两种，即纯粹风险合同和效益风险合同。所谓纯粹风险合同，是指当事人双方纯粹以娱乐为目的，或以其为生活经济来源，或以之满足当事人的变态心理而订立的合同，此种合同对社会经济无积极作用。博弈风险合同的主体主要是自然人。所谓效益风险合同，是指当事人双方签订的，以促进生产经营为目的，且对社会经济产生积极作用的合同。经济风险合同的主体主要是适格的商事主体。

对赌协议作为一种融资工具，对于社会经济的促进作自然不言而喻。在商事活动日益频繁的现代社会，商事主体的范围不断扩大，对于一些创业型企业而言，最急切的需求就是资金，以满足企业自身发展和扩张的需求。而在其他融资方式无法满足创业型企业的融资需求时，对赌协议作为重要的补充手段，属于经济风险合同的范畴，应当得到法律的承认。

有学者认为，对赌协议违背公序良俗，因此其合法性难以成立。笔者认为，这种观点难以成立。理由如下：（1）最大自由的商事活动空间是获得最大商事利益的必要条件，然而自由本身就包含着风险。因此，风险性是商事活动的必然伴随要件。对赌协议虽然是一种高风险的商事行为，但是不能因此就简单将其与传统意义上的“赌博”行为挂靠，认为其违背公序良俗，否则风险投资甚至绝大多数的商事活动就失去了正当性。最高人民法院关于海富公司一案的判决也明确表示，对赌协议条款是由于损害公司及其债权人利益而无效，而并非违背了公序良俗；（2）商事活动的风险可以分为市场性风险、自然性风险、道德性风险（moral hazard）、社会性风险和技术性风险。所谓市场性风险是指由于市场供求异常而产生的风险。自然性风险是指不可抗力产生的风险。道德性风险是指商事主体违反诚信而形成的风险。社会性风险是由于政策变化、制度变迁、人为事件如战争等造成的风险。技术性风险是指由于技术落后或者不成熟而产生的风险。由此可见，对赌协议的风险主要来源于市场。因此，视对赌协议违背公序良俗很显然是错误的。实际上，真正有悖于公序良俗的应为道德风险，也即商事主体违反诚信而形成的风险，应当受到法律的禁止，这在《保险法》中得到了充分体现。例如，《保险法》第34条规定：以死亡为给付保险金条件的合同，未经被保险人同意并认可保险金额的，合同无效。这就是为了防止他人为从保险合同中获利，而实施危害被保险人人身安全的行为，从而产生因违背公序良俗而形成的道德风险。这与对赌协议存在显著区别；（3）虽然我国是实行民商合一的国家，但是民法与商法的行为规则仍然存在显著区别。当代社会是一个“人人皆商”的社会，因此商法规则不能被民法规则同化，相反，民事立法应当不断调整自身内容，不断融入商事活动发展中形成的新规则。因此，以诚实信用原则来约束对赌协议的效力，很显然是不适宜的。实际上，随着商事交易和商业活动的不断发展，人们的道德观念、诚信观念也发生了重大改变，传统民法诚实信用的基本内涵已无法满足商事法律关系的需求。因此，诚实信用原则的基本内涵应该在一定限度内进行合理扩张，而不能以之束缚新型商事法律关系的产生和发展。

实际上，对赌协议作为一种经济风险合同而非纯粹风险合同，其主要风险来源为市场的不确定性而非行为主体违反诚实信用原则。因此，对于对赌协议这种经济效益与高风险同存的新型商事法律关系，应当进行合理的规范和调整，通过制度设计使之在法律框架内平稳运行，而非一味禁止。对于部分一方当事人利用显著优势损害另一方利益的对赌协议，则可以根据诚实信用原则的适用排除其正当性。换言之，对赌协议本身作为作为一种经济风险合同，是合法的，但是对于对赌协议中违反法律强制性规定和公序良俗的内容，应当认定为无效。事实上，最高人民法院关于海富公司案的判决结果也体现了这一点。

（五）结语

对赌协议在我国属于新近出现的新型投资行为，我国现行法律法规对其缺乏明确的规定。而对赌协议是一把“双刃剑”，既能为创业型企业带来扩展市场的契机，也能使融资者陷入僵局。因此，如何规范对赌协议，完善企业投资机制，仍需要理论研究的进一步深入和立法工作的进一步开展。