根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，资产证券化是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。基础资产是资产证券化交易安排的基础，须具备可产生独立且可预测的现金流、权属明确、可特定化、具有可转移性的特征。

与传统的债券融资产品依靠发行人还本付息不同，资产证券化最大的特点是有可产生稳定现金流的基础资产为资产支持证券提供本息支持，因此基础资产池的信用水平是资产支持证券信用级别评价的最主要内容。为了降低投资风险，吸引投资者；降低发行成本，促使产品顺利发行；增加资产支持证券流动性，对于资产支持证券的内外部增信必不可少。

资产证券化的信用增级主要分为内部信用增级和外部信用增级两大部分。内部增信是从资产支持证券基础资产池的结构设计、产品的增信机制设计角度开展，主要包括优先级和次级的结构安排，利差支付制度、超额抵押设置、保证金和现金储备账户等；外部增信则是以外部企业或金融机构提供的信用担保为主，包括机构担保、差额支付承诺、回购承诺、流动性支持等。

内部增信主要是在基础资产池构建过程中提高原始资产自身的质量水平，主要的手段是内部结构分层、超额设置、保证金、信用触发机制等。外部增信则是在SPV之外，由第三方机构对证券进行信用增级。一般在原始权益人自身信用水平不足，或是基础资产在内部增信后依然达不到相应评级时，会采取外部增信措施，但外部增信会相应加大发行成本。目前我国资产证券化市场常见的增信措施包括第三方担保、差额支付承诺、回购承诺、收益权质押等，且主要集中在企业资产证券化领域。

而在本文中，笔者恰恰想谈论的是资产证券化基础资产外部增信的法律问题。在社会实践中，由于资产证券化产品增信措施不当，在后续现金流无法保证时，资产证券化补充增信措施与我国《破产法》的规定存在冲突，从而使得增信措施被宣告无效，此种情形值得我们反思。而本文就以一则法院判决为例进行分析。

2015年12月15日，A电力公司与B证券公司签订了专项计划资产买卖协议，A电力公司以XXX亿元的价款将其所享有的基础资产转让给B证券公司以进行资产证劵化融资（其中，基础资产是指A电力公司依据其与C供电公司于2015年10月25日签订的C供电公司与A电力公司购售电合同的约定对C供电公司享有的特定期间的电费债权及其从属权利）。同日，A电力公司向B证券公司出具专项计划差额补足承诺函，A电力公司作为专项计划差额补足义务人，B证券公司作为专项计划的管理人。A电力公司承诺：1、在专项计划存续期间，如果根据托管人在初始核算日发出的报告，专项计划账户内资金余额按专项计划标准条款约定的分配顺序不足以支付优先级资产支持证劵预期支付额，则计划管理人于差额补足通知日通知本公司依据差额补足承诺函承担差额补足义务。接到计划管理人上述通知后，A电力公司应对专项计划账户进行差额补足。A电力公司最迟于差额补足支付日中午12：00前将相应金额的资金划付至专项计划账户，直至专项计划账户内资金根据专项计划标准条款和专项计划资产支持证劵认购协议的规定足以支付该次分配所对应的优先级资产支持证劵预期支付额；2、发生违约事件或计划管理人宣布专项计划进入加速清偿程序，资产支持证劵提前到期的，A电力公司应按照专项计划标准条款及本承诺函的约定承担差额补足义务，A电力公司应于资产支持证劵提前到期日起十五个工作日内将差额补足款全额划转至专项计划账户；3、若计划管理人解散、清算或破产或受到任何限制或计划管理人的法人名称、经营范围、注册资本或股东发生任何的变化，或发生计划管理人的更换，A电力公司在本承诺函项下的义务均不受上述事项影响；4、在发生本承诺函第3条约定情形时，A电力公司的差额补足义务不因计划管理人未向A电力公司发出差额补足指令而免除。

另查明，C供电公司于2015年12月15日向A证券公司出具专项计划担保函，被担保的主债权为：1、A电力公司依据专项计划标准条款第6.6款和专项计划资产买卖协议第七条所承担的优先级资产支持证劵03的回售和赎回款项的支付义务；2、A电力公司依据专项计划差额补足承诺函所承担的差额补足义务。保证方式为：保证人提供保证的方式为全额不可撤销的连带责任保证担保。当发生专项计划标准条款中规定的担保责任启动事件时，B证券公司有权按照本担保函要求保证人履行保证责任，保证人履行担保责任不因B证券公司未向其发出履行担保义务通知而免除。

2017年4月1日，为确保A电力公司上述差额补足义务的履行，B证券公司分别与A电力公司、D铝业公司签署抵押合同二份，A电力公司、D铝业公司以其自有的财产对A电力公司上述差额补足义务的履行设立抵押担保，并分别对设立抵押的财产出具了抵押财产清单。

2017年8月1日，法院裁定受理A电力公司、D铝业公司的重整申请，同日指定A电力公司清算组担任其公司管理人、D铝业公司清算组担任其管理人；2017年9月28日，该管理人接收了B证券公司（代表专项计划）的债权申报资料。2017年10月20日，法院裁定包括A电力公司、D铝业公司在内的二十七家公司合并重整，由E公司担任二十七家公司合并重整的管理人，E公司负责人担任二十七家公司合并重整管理人负责人。E公司在审查债权申报资料时，发现“2017年4月1日，为确保电力公司差额补足义务的履行，B证券公司分别与A电力公司、D铝业公司签署抵押合同二份，A电力公司、D铝业公司以其自有的财产为A电力公司差额补足义务的履行设立抵押担保”的行为，存在我国《破产法》第三十一条第（三）项规定的情形，应予撤销，遂于2017年11月20日向法院提起诉讼。

此案例就是一个资产证券化基础资产瑕疵增信违反我国《破产法》而导致增信措施无效的典型案例。

我国《破产法》第三十一条规定，“人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销：（一）无偿转让财产的；（二）以明显不合理的价格进行交易的；（三）对没有财产担保的债务提供财产担保的；（四）对未到期的债务提前清偿的；（五）放弃债权的”。本条立法目的在于对破产债务人欺诈性行为及偏颇清偿行为的调整，以使破产债务人破产财产最大化和保证债权人得到公平受偿。因该权利的行使条件较一般民事撤销权之行使条件更为宽泛，相对人在日常交易中往往难以预料，故该权利的行使在一定程度上使善意相对人的既得利益遭受“意外损害”，进而影响交易安全。

其实上述案例中，在专项计划设立的过程中，A电力公司向B证券公司出具了专项计划差额补足承诺函，D供电公司向B证券公司出具了专项计划担保函。后来，在A电力公司和C供电公司破产前一年内，A电力公司和D铝业公司才通过补充增信的方式向B证券公司签署抵押合同二份。在该项资产证券产品增信的过程中，A电力公司和C供电公司与B证券公司提供的保证担保，而从法律关系来看，A电力公司和C供电公司与B证券公司之间是保证债权债务关系，属于没有提供特定财产担保的普通债权债务关系。而2017年4月1日，A电力公司和D铝业公司与B证券公司办理的是抵押担保关系，B证券公司因此而享有优先债权。

破产撤销权是破产法为防止债务人在丧失清偿能力的情况下，通过无偿转让、非正常交易或者偏袒性清偿债务等方法损害全体或者多数债权人利益，破坏公平清偿原则而设立的特殊制度。A电力公司和D铝业公司与B证券公司抵押担保的设立属于担保物权的增设。因该增设行为，原普通债权因此享有了物权法的优先受偿效力，并且该种行为在A电力公司和D铝业公司破产前一年内，该抵押担保行为系事后抵押担保，是对没有财产担保的债务提供财产担保，此是对其他债权人平等受偿权的侵犯。

本文涉案争议的焦点是资产证券化后续的增信行为是否违反了我国《破产法》第三十一条第（三）项的规定——“对没有财产担保的债务提供财产担保的”。而根据我国审判实践，所谓提供财产担保，仅限于提供物权担保，不包括非物权的财产担保，因为非物权财产担保在破产程序中不享有优先受偿权。在本案资产证券化专项产品增信中，后续的抵押担保其实属于增设的担保，使得先前的债权具有了优先受偿的效力。因此，该资产专项计划后来追加的增信行为被法院撤销也就不难理解了。