“明股实债”相关问题解析
一、前言
“明股实债”并非一个法律层面的术语，而是实践中对融资模式内系列合同约定的当事人权利义务关系的概括。具体指，投资人通过增资或受让股权取得目标公司的股权，并在相关交易文件中约定投资人享有固定回报，以及在经过一定期间后，目标公司或目标公司股东平价或溢价回购投资人持的目标公司股权。“明股实债”投资交易中，因投资协议中写入了固定收益条款，不符合投资行为共担风险、共享收益的基本特征，在争议发生后，“明股实债”必然要接受投资人是否取得目标公司股权、固定收益和回购条款是否有效、是否构成让与担保等法律评判。
二、“明股实债”的 司法认定：商事外观主义还是实质主义？
由于“明股实债”的交易模式模糊了债权行为和股权投资行为的界限，因此法院在认定相关行为的法律性质时，存在着将相关行为认定为股权转让法律关系还是借款法律关系的巨大争议，即：坚持工商登记所表征的商事外观主义或坚持探究真实意思表示的实质主义。
（一）商事外观主义--新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案【（2016）浙0502民初1671号】
该案中，新华信托股份有限公司（简称“新华信托”）认为双方建立的是债权债务融资法律关系，虽然双方约定名义上以股权方式融资，但设置了固定期限和固定收益的特殊条款，应当被认定为债权，据此新华信托按普通债权申报破产清算；湖州港城置业有限公司（简称“港城置业”）则认为该笔投资系股权转让。浙江省湖州市吴兴区法院则认为：本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则，即港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对新华信托持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。最终，法院判决没有支持新华信托关于“明股实债”的诉讼主张，认定新华信托对破产企业不享有破产债权。
（二）实质主义--新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷案【（2014）渝高法民初字第00010号】
该案中，新华信托主张双方签订的《合作协议》名为股权转让合同，实为借款合同，其受让江峰地产公司90%股权的行为系非典型担保。重庆市高级人民法院则基于诸城市江峰房地产开发有限公司（简称“江峰公司”）的借款意向、股权转让价格的严重不合理性、担保债权的从属性等因素的考量，最终认定双方当事人签订的《合作协议》、《收益权转让合同》的实质为借款合同。
上述裁判意见的剧烈冲突，实质上体现了现行司法裁判中，对明股实债之投资模式采取“内外有别”之认定标准，即：对于投融资双方的内部关系而言，究竟是股权还是债权，应当根据双方的真实意思表示进行确定，投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资；反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资；但对于目标公司与任意外部第三人间的外部关系而言，为保护第三人对于工商登记信息中股权投资关系的信赖，维护交易安全，不论投融资双方间是股权投资还是明股实债，均应当认定投资方对于目标公司是股权投资。
三、“明股实债”交易中约定的固定收益和回购条款是否有效？
通常来讲，明股实债交易中，约定固定收益和回购退出，都属于合同自由、意思自治的范畴。股东相互之间如何分配利益，是可以由股东自由决定的，法律对此并无强制性规定；而股权回购条款本质来讲，是投资人进行风险控制的一种手段，如果司法轻易否定回购条款的效力，使投资人退出的预期落空，那么无疑会损害投资人投资的积极性，最终会损害经济活力。
明股实债交易中，固定收益支付主体及回购主体要么是股东，要么是目标公司，一般来讲，约定股东支付固定回报及履行回购义务，更加自由，一般都是有效的；但如约定由目标公司支付固定回报及履行回购义务，从合同条款效力分析的角度看，无疑是有效的，但是目标公司履行上述义务时，要受到一定的限制，因为涉及到目标公司债权人利益保护问题，具体而言：如果约定由目标公司承担支付固定收益的义务，那么目标公司支付该等费用时，要符合关于分红的规定。如果达不到分红条件，目标公司不能强行向投资人支付固定收益；目标公司履行股权回购义务时，不能损害目标公司债权人的利益，履行义务的对价只能用可分配利润来支付，不能动用注册资本和资本公积。若拟动用注册资本或资本公积来履行回购义务，就如同实质性减资一样，必须经过债权人同意。
四、“明股实债”是否构成让与担保？
所谓让与担保，系指债务人或者第三人为了担保债务的履行，将标的物转移给债权人，在债务不履行时，债权人可以就标的物受偿。让与担保，在我国《物权法》中没有规定，是一种非典型的担保。
2019年9月11日最高法院审议通过的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下称“九民纪要”）认可了非典型担保的法律效力。“九民纪要”第66条规定：当事人订立的具有担保功能的合同，不存在法定无效情形的，应当认定有效。虽然合同约定的权利义务关系不属于物权法规定的典型担保类型，但是其担保功能应予肯定。“九民纪要”第71条对让与担保进行了具体规定，“债务人或者第三人与债权人订立合同，约定将财产形式上转让至债权人名下，债务人到期清偿债务，债权人将该财产返还给债务人或第三人，债务人到期没有清偿债务，债权人可以对财产拍卖、变卖、折价偿还债权的，人民法院应当认定合同有效。合同如果约定债务人到期没有清偿债务，财产归债权人所有的，人民法院应当认定该部分约定无效，但不影响合同其他部分的效力。当事人根据上述合同约定，已经完成财产权利变动的公示方式转让至债权人名下，债务人到期没有清偿债务，债权人请求确认财产归其所有的，人民法院不予支持，但债权人请求参照法律关于担保物权的规定对财产拍卖、变卖、折价优先偿还其债权的，人民法院依法予以支持。债务人因到期没有清偿债务，请求对该财产拍卖、变卖、折价偿还所欠债权人合同项下债务的，人民法院亦应依法予以支持。”
“九民纪要”关于让与担保的上述规定，一方面认可让与担保作为一种担保类型存在，另一方面明确了让与担保的实现方式，不允许当事人约定债务到期未清偿则标的物直接归债权人所有，即禁止流押条款。
根据上述规定，“明股实债”并非等同于让与担保，两者之间存在区别。让与担保作为一种担保方式，是为了担保主合同债权的履行，交易中必然存在一个主合同，而“明股实债”交易并不必然存在一个主合同。当然，由于“明股实债”并非一个法律层面的术语，其内涵和外延都并非十分明确，且实践中投融资双方往往存在将股权和债权混为一谈的现象，因此需要裁判者根据实际情况综合考量认定，如果“明股实债”的交易结构、法律特征符合让与担保的法律特征，则可以适用让与担保的相关规定加以认定。
曹萌萌律师
2020年10月18日
