市值管理的合规建议

股权分置改革后，资本市场真正步入了全流通时代，市值逐渐成为市场参与各方评判上市公司经营业绩、管理水平、增长潜力、行业地位、品牌形象的新标杆，反映了企业的综合素质，对公司基本面有着较强的信号显示作用。换言之，上市公司通过做优做强主业、提高治理水平、开展并购重组、推出股权激励等市值管理措施是能够有效改善、提升企业的基本面的，这种情况下，包括控股股东在内的所有投资者都会得到正向回报，但由于国内对市值管理并无明确的概念界定和法律规范，在投机套利的诱惑下，一些上市公司和相关参与方没有视市值管理为一项持续、系统的长效工程，纷纷基于自身利益需求进行泛化解读，将市值管理简单片面地理解为股价管理，结果有不少公司在市值管理的实践过程中本末倒置，把股价管理看做重点，为了达到设定的股价目标，变相利用并购重组、股权激励市值管理的手段，看似合法，实则是人为操纵股价，甚至还有部分公司内外勾结，进行虚假陈述、内幕交易、操纵股价等，严重损害上市公司和中小股东利益，从本质上来讲，都属于伪市值管理行为。

2021年9月24日，证监会在例行新闻发布会上明确指出市值管理的根本宗旨是要提高上市公司质量，要求上市公司切实提高合规意识，正确把握上市公司市值管理的合法性边界，在依法合规的前提下运用资本市场工具合理提升公司经营治理水平，坚决抵制“伪市值管理”，并首次提出市值管理应当严守“三条红线”和“三项原则”：

“三条红线”：一是严禁操控上市公司信息，不得控制信息披露节奏，不得选择性信息披露、虚假信息披露，欺骗投资者；二是严禁进行内幕交易或操纵股价，牟取非法利益，扰乱资本市场“三公”秩序；三是严禁损害上市公司利益及中小投资者合法权益。

“三项原则”：一是主体适格。市值管理的主体必须是上市公司或者其他依法准许的适格主体，除法律法规明确授权外，控股股东、实际控制人和董监高等其他主体不得以自身名义实施市值管理。二是账户实名。直接进行证券交易的账户必须是上市公司或者依法准许的其他主体的实名账户。三是披露充分。必须按照现行规定真实、准确、完整、及时、公平地披露信息，不得操控信息，不得有抽屉协议。

结合相关法律法规规定、近几年的处罚案例及证监会的监管精神，上市公司在进行市值管理时务必要在以下几个方面严守法律底线，远离违法红线：

一是在行为动机上，开展市值管理应通过提升管理水平、完善治理结构、优化激励机制、并购优质资产等合法合规的手段切实提升上市公司质量，实现企业价值最大化，而非片面追求股票价格最高化，以方便某些主体套利与减持，例如操控上市公司盲目并购资产、不顾实际野蛮推出高送转等等，更不能打着市值管理的幌子行虚假陈述、内幕交易、操纵股价、违规减持之实。

二是在价值理念上，开展市值管理必须紧紧围绕上市公司质量这个核心目标做好整体谋划。一方面，要有整体观，必须是为全体股东的共同利益，而不是基于少数群体的利益来进行市值管理，更不能因为部分人的特殊利益而损害其他股东的整体利益。另一方面，要有长远观，应该将提高上市公司质量、促进公司与资本市场的长期协调发展作为根本的宗旨，将重心点和注意力放在强本固基、提质增效上来，而不是概念包装、题材炒作等，人为在在短期内对股价进行强力干预、操纵。

三是在参与主体上，市值管理的主体必须是上市公司或者其他依法准许的适格主体，由于常常会涉及上市公司的资本运作、战略规划、公司治理、权益变动、信息披露等重要事宜，市值管理的决策主体应当是上市公司董事会（超越董事会权限的还应当提交股东大会），而不是控股（大）股东、实控人或个别董事、高管个人，这些人只能接受决策主体的授权，作为参与、实施主体，对决策主体负责并接受监督。这次证监会新闻发布会首次为市值管理参与主体划定了范围，限定必须是上市公司或其他依法准许的适格主体，并明确指出控股股东、实际控制人和董监高等其他主体除法律法规明确授权外^[注13]，不得以自身名义实施市值管理。这意味着，从此以后，除了上市公司，其他主体及市场参与方不能再任性开展市值管理了，否则就可能被认定为伪市值管理面临立案查处。

四是在信息披露上，市值管理的受益主体是上市公司及其全体股东，公司在决策、实施市值管理时应当公平对待全体股东，确保阳光操作，信息透明。伪市值管理由于仅服务于有限的主体，必然会伴有控制信息披露时点、选择性信息披露或虚假信息披露等操控信息披露的行为，由于见不得阳光，通常也会伴有抽屉协议，及借助多个账户或与人合谋操纵股价损害上市公司及中小股东利益的情形。这方面，这次新闻发布会也明确强调开展市值管理必须落实账户实名，直接进行证券交易的账户必须是上市公司或者依法准许的其他主体的实名账户，并且提及下一步证监会将进一步构建全方位监控、高效率查办、多部门协作、立体式追责的综合执法体系，坚持“零容忍”方针，密切关注市场动态、账户联动、异常交易，重拳打击操纵市场、内幕交易等违法违规行为，加强行刑衔接，强化执法威慑。

五是在操作手法上，市值管理是一项系统性、战略性的长效工程，涉及到公司商业模式、研发能力、成本管控、成长潜力、战略创新、组织变革、公司治理、信息披露，以及公司透明度、品牌美誉度、行业影响力和市场预期、4R关系管护等等，需要通过价值创造、价值管理与价值传递的方式实现，期望以久久为功，主要通过一级市场运作。伪市值管理则恰恰相反，目标只有一个，就是怎么尽快把股价做上去，以便于尽早减持套现、收割离场，必然寄希望于速战速决，例如蝶彩资产联手恒康医疗实控人操纵股价高位减持案件，从2013年3月两名主犯接头相识到7月双方结账分手，整个行动前后历时不到四个月。目标不一样，决定了伪市值管理的主要阵地必然是二级市场，一定会利用操纵股价、内幕交易、虚假陈述这些违法手段。

2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，明确要求坚持分类监管、精准打击，依法从严从快查处欺诈发行、虚假陈述、操纵市场、内幕交易、利用未公开信息交易以及编造、传播虚假信息等重大违法案件，加大对发行人控股股东及实控人、违法中介机构及其从业人员等的追责力度。证监会主席易会满就《关于依法从严打击证券违法活动的意见》发布接受新华社记者专访时也表示，市值管理与操纵市场有着清晰的边界，证监会将会同公安机关坚决打击“伪市值管理”等违法行为，切实净化市场生态。在这种背景下，上市公司要切实回归本心，合法经营，规范运作，依法开闸市值管理，坚决抵制伪市值管理；控股股东、实际控制人和董监高等其他主体要恪守对上市公司的信义义务，坚决不在法律法规明确授权之外以自身名义实施市值管理。除此之外，未来其他上市公司市值管理的参与方也应严守“三条红线”和“三项原则”，各司其职，坚持以上市公司为核心，以建立起阳光、健康、可持续的市值管理产业链，为上市公司提供全方位的市值管理服务，进而为上市公司的股东创造价值。其中，券商应依法规范为上市公司提供并购顾问、约定式回购、股权托管、大宗交易等服务；VC/PE机构要依法规范协助上市公司完成兼并与收购、产业整合与协同；财关、投关、律所、会所、咨询等中介服务机构也要依法规范为上市公司市值管理相关运作提供公关、法律、财务、咨询等专业服务，通过归位尽责，协同合力，共同促进上市公司市值管理长远健康发展。