言归正传：我们先从一个实际案例开始：

某前20强房地产上市公司J，与D市（沿海城市，计划单列市，经济相对发达）当地房地产企业A联合成立B项目公司，合作开发某纯住宅项目。

项目位于D市市区，区位较好。其中J持股B项目公司49%，A持股51%，J作为小股东，但是公司章程约定：J派驻公司高级管理层中5位的4位，享有多数投票权。

B向H银行申请房地产开发贷款，土地与在建工程提供抵押，同事A提供连带责任担保，A持有的51%股权质押。J要求，其持有的49%股权不予质押，同时J提供C市（J企业总部所在地）的某资产规模200多亿元的区域性子公司提供担保（2017年底数据，对外担保余额较高，存在一定代偿风险）。同时要求，项目销售资金，后期J集团将予以全部占用。

案例解析：首先看项目存在的三个症结。

一是J持有的49%股权不能质押。
B的解释是集团存在要求，若股权质押则融资成本需要下调，目前银行提出的融资成本较高，不满足公司内部要求。实际情况来看，这的确是不少大型房地产公司的内部要求，他们会根据担保方式对融资成本进行限制。

这虽然是公司内部规定，但银行想做项目，就只有两个选择：要么降低收益，要求股权质押；要么继续享受高收益，但股权不能质押。这时银行的选择在于，股权质押只是形式要求，要通过实质风险的控制，做项目最终决策。

如果项目本身很差，增信也很差，即便是土地+在建工程+股权+实际控制人担保，都不能做；如果项目较好，增信也强，土地与在建工程、股权不担保也行。如恒大在某三线城市开发的住宅楼盘，仅提供HD集团的担保，这时HD集团担保的风险缓释作用远远高于项目自身土地、在建工程、股权的增信效力，不能因为土地、在建工程、股权这些担保没有就将项目否决。

二是J作为上市公司不予担保，而是让其区域性子公司提供担保。

这里有几大看点：
（1）J作为上市公司，如对外提供担保，需要公告。这也是很多上市公司不愿意提供担保的原因。
（2）J上市公司不能对外担保，于是J想出一个策略：让区域性子公司承担集团对外担保的功能。这也是区域性子公司为什么对外担保余额这么多的原因，其已经沦为J向外提供担保的一种工具。
三是区域性子公司对外担保余额较大，存在代偿风险。

区域性子公司为什么担保余额较高，我们已经在上面风险了。但是区域性子公司的担保能力到底如何呢？

（1）区域性子公司资产规模200多亿元，而J上市公司2018年末总资产高达2000多亿元，因此区域性子公司的担保能力远低于J上市公司。
（2）区域性子公司存在较大的代偿风险，进一步降低其担保能力。
整体来看，区域性子公司作为第二还款来源的效力一般。

其次，看看这里面存在的一个套路。
J持有项目公司B股权49%，A持有B股权51%，J作为小股东，从股权上来看不能将项目公司纳入合并范围。但是，J通过公司章程约定，J将派驻公司高级管理层的4人，享有多数投票权。该章程可以确保J对B享有实际控制权，因此可以纳入合并报表。这么一来，J的资产规模、收益、利润会大幅提升，但是J真正享有的权益却不多。

这里要看到，A作为当地房地产企业，将B纳入合并报表的收益并不大，起码没有上市公司A那么迫切。跑马圈地的年代，J想的是尽快做大规模，形成规模优势，在房地产百强上的名单再进一步，便于后期融资。估计不少大型房地产企业会通过这种方式，其自身持股比例仅20%甚至更低，但是通过公司章程的约定，实现将合作项目纳入合并报表，进而实现其规模的快速扩张。

怎么对此进行识别呢？

一方面，我们可以从合并报表中看少数股东权益占所有者权益的比例，对此风险进行识别；
二是研究公司常用的项目开发合作模式；
三是转变研究指标，从过去的销售收入、净利润、资产规模、合约销售面积、合约销售金额等表面指标，切换到权益销售面积、权益销售金额指标，这些指标会根据集团的权益比例去切分合约销售面积与合约销售金额。

最后，看看本项目的审批逻辑链条。

第一还款来源。本项目为纯住宅项目，位于D市市区，当地经济发达，属于二线城市，应该说项目质量较高。加上J公司的品牌优势和专业运作，相信本项目能够顺利回款，这个意义上来讲第一还款来源充足。这时，即时存在J公司持有的B股权49%不能质押，但因为第一还款来源充足，只要银行将项目资金封闭监管，本项目风险可控。但是，J要求对项目销售回款进行占用，导致第一还款来源被挪用，因此第一还款来源丧失。我们只能看第二还款来源了。

第二还款来源。首先因为J集团对项目资金的挪用，导致本项目的土地、在建工程抵押以及51%股权质押实际上失去价值。A作为当地民营房地产企业，担保能力一般，不足以缓释本项目风险。因此，本项目的第二还款来源只能依赖J的区域性子公司的担保。

但是该区域性子公司上面已分析，其沦为J集团对外担保的平台，资产规模有限，对外担保余额较大，因此自身的担保效力也存在瑕疵，第二还款来源不足。至此，我们看到的是J的股权49%不能质押，J要对项目资金挪用，J只能提供担保效力有限的区域性子公司担保，都是潜在的风险点。很多人会犯嘀咕，认为项目不能做。

但是我们要看到，J作为大型房地产企业，上市公司，在资本市场大量发债，民企，因此其集团的信用尤为重要。如果J的200多亿元的区域性子公司如果敢违约，将对J的资本市场再融资以及银行间接融资造成极大的负面影响。这对于民企来说，无异于宣判J的死刑。

因此，虽然J没有提供担保，但是J的区域性子公司的担保，已经将J的信用与本项目绑定在一起了。所以，我们不能仅仅看到区域性子公司这一层，更要看到区域性子公司如果违约，将对J集团造成毁灭性的打击。因此，第二还款来源上更要关注J集团的整体风险。

现在的逻辑变成了，我们要判断J集团的整体风险。如果判断J集团存在较大的信用风险，本项目予以否决；如果J集团信用风险较低，本项目予以审批；如果J集团信用风险难以判断，则要求提供其他增信措施后再考虑。

而J作为2000多亿元规模的房地产前20强的上市公司，其自身的规模优势已经形成。我们结合J的资产负债情况、项目储备情况、大股东的股权质押情况、行业情况、专业化运作能力等综合进行分析，得到J集团的信用风险判断能。

最后，简要说一下项目的审批逻辑链条：

第一还款来源来看，项目较好，但是因为集团对资金占用导致第一还款来源丧失；第二还款来源我们要关注区域性子公司的担保，虽然其自身担保能力有限，不足以缓释项目风险，但是本项目通过区域性子公司担保与J集团发生强相关，导致J集团的信用对本项目可以实质上增信。我们再去分析J集团的整体风险情况，最终才能做出判断。

不能因为面子，丢了里子。PS：2018年底，公司进一步整合，区域性子公司总资产高达1000多亿，再次验证该区域性子公司成为集团实际担保平台，其担保效力等同于集团担保。

注：本文系转载，仅供普法学习。