一、案件故事：A公司的虚假陈述风波

A公司是一家在深圳证券交易所上市的高科技企业，主营业务为智能终端设备的研发、生产和销售。2023年5月，中国证监会对A公司做出行政处罚决定，认定A公司存在信息披露违法行为。经查，A公司在2020年至2022年期间，通过虚构销售合同、夸大营业收入等方式，累计虚增利润达5.8亿元，占当期披露利润总额的42%。这一重大虚假陈述行为导致A公司股价在较长时间内维持在虚高水平。

2023年8月，A公司发布《关于收到中国证监会立案调查通知的公告》，股价在随后的20个交易日内累计下跌55%。部分投资者以证券虚假陈述为由，对A公司提起民事赔偿诉讼，要求赔偿投资差额损失、佣金、印花税等共计数亿元。

在案件审理过程中，法院委托中证资本市场法律服务中心对投资者的损失进行核定。专业机构采用"同步指数对比法"扣除证券市场系统风险因素，最终认定A公司只需对部分投资损失承担赔偿责任，大幅降低了公司的赔偿金额。

二、裁判结果与理由：同步指数对比法的司法认可

裁判结果

某法院经审理后，部分支持了投资者的诉讼请求，但采纳了中证法律服务中心采用"同步指数对比法"核定的损失金额，判决A公司承担的赔偿金额比投资者主张的金额减少约40%。法院认定，A公司的虚假陈述行为与投资者损失之间存在因果关系，但同时指出投资损失中的相当部分是由证券市场系统风险等其他因素所致，应予扣除。

裁判理由

法院在判决中详细阐述了采纳"同步指数对比法"的理由：

第一，该方法针对性强。同步指数对比法针对每一个投资者的不同交易记录分别判断证券市场风险的影响，体现差异性，也涵盖了投资者的整个持股区间，更为公平全面。投资者经历的市场风险越大，相应的扣除比例就越高。

第二，参考指数选择科学。该方法采用"3+X"组合参考指标体系，包括上证综指（或深证综指）、申万一级行业指数和申万三级行业指数，既考虑了大盘的影响，又比对了同行业以及与个股最密切相关行业的影响，在市场风险影响程度的判定上更严谨。

第三，计算方法精确。同步指数对比法将个股的买卖情况与同期指数变动做紧密贴合的比对，分别计算出个股第一笔有效买入日后的买入期间内、卖出期间内或者揭露日至基准日期间相对应的指数均值，并在指数均值计算方法上，将不同交易时点的股票交易数量纳入考量因素。

三、法律分析：为被告提供的抗辩策略

1. 什么是同步指数对比法？为何对被告有利？

上海君澜律师事务所俞强律师提示：同步指数对比法是一种精确计算证券市场系统风险扣除比例的方法，其核心逻辑是将个股价格波动与市场整体及行业指数波动进行同步对比，从而剥离系统风险对个股价格的影响。

该方法的基本计算公式为：

• 个股跌幅 =（个股买入均价 - 个股卖出均价或个股基准价）÷ 个股买入均价
• 指数跌幅 =（买入期间的指数均值 - 卖出期间的指数均值或揭露日到基准日期间的指数均值）÷ 买入期间的指数均值
• 指数平均跌幅 =（综合指数跌幅 + 一级行业指数跌幅 + 三级行业指数跌幅）÷ 3
• 证券市场系统风险扣除比例 = 指数平均跌幅 ÷ 个股跌幅

这一方法对被告公司有利的原因是，它能够客观区分虚假陈述因素和市場系统风险因素对股价下跌的影响，避免让上市公司为全部股价下跌"买单"，更加符合公平原则。

2. 如何质疑原告采用的损失计算方法？

作为被告，可以从以下几个角度对投资者主张的损失计算方法提出质疑：

（1）买入均价计算方法的争议
在证券虚假陈述案件中，投资者买入均价的计算方法直接影响投资差额损失的基数。实践中常见的方法有实际成本法、先进先出加权平均法和移动加权平均法。

• 实际成本法：计算过程受到证券买入价格和卖出价格的双重影响，可能导致畸高或畸低的买入均价，对投资者或上市公司均有失公平。
• 先进先出法+普通加权平均法：可能导致买入均价仅由接近揭露日的证券买入价格所决定，不符合立法本意，特别是在股价大幅下降的情况下，此种计算方法往往导致投资者的投资差额损失很小，无法获得有效救济。
• 移动加权平均法：考虑了从实施日至揭露日整个期间内投资者每次买入证券的价格和数量，同时剔除了因卖出证券导致的盈亏问题，符合《虚假陈述司法解释》的规定精神，能够较为客观、公允地反映投资者持股成本。

上海君澜律师事务所俞强律师建议：当投资者采用实际成本法计算损失时，被告可以主张采用移动加权平均法更为公平合理，这往往能有效降低损失计算基数。

（2）系统风险扣除的争议
根据《虚假陈述司法解释》的规定，被告可以举证证明投资者损失部分或全部是由证券市场系统风险等其他因素所导致，并相应减轻或免除赔偿责任。

上海君澜律师事务所俞强律师提示：同步指数对比法在系统风险扣除方面存在多种具体应用方式，被告可以根据案件具体情况选择最有利的扣除方法：

• 参考指数的选择：可以主张采用"3+X"指数组合，即综合指数、一级行业指数、三级行业指数，必要时增加概念指数作为参考，以全面反映系统风险。
• 考察区间的确定：可以主张系统风险的考察区间应为第一笔有效买入日到基准日前最后一笔卖出日或基准日，而非简单的揭露日至基准日期间。
• 指数组合的判定规则：根据指数涨跌情况灵活确定参与计算的指数范围：综合指数下跌时，三种参考指数均参与计算；综合指数上涨而一级行业指数下跌时，仅行业指数参与计算；综合指数和一级行业指数均上涨而三级行业指数下跌时，仅三级行业指数参与计算。

3. 如何应对第三方专业机构的损失核定意见？

在证券虚假陈述案件中，法院 increasingly 委托中证资本市场法律服务中心等专业机构对投资者损失进行核定。被告如何应对这些专业机构的核定意见？

（1）质疑损失核定的程序合法性
根据《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，法院可以委托专业机构对投资损失数额等进行核定，但应当遵循法定程序。

被告可以关注以下程序事项：

• 法院委托专业机构前是否征求了双方意见
• 专业机构是否具有相应的资质和能力
• 损失核定过程是否公正透明
• 对核定结果有异议时，是否有申请专业人员出庭作证、接受质询的权利

（2）质疑损失核定方法的合理性
即使专业机构采用同步指数对比法，被告仍可从多个角度质疑其具体应用的合理性：

• 指数选择不当：如行业指数选择错误，或未能充分考虑个股特点的概念指数。
• 计算方法不准确：如同步对比的时间点选择不合理，或未充分考虑交易量权重等因素。
• 未考虑非系统风险：同步指数对比法通常只扣除系统风险，而未扣除非系统风险（如公司自身经营问题导致的股价下跌）。

上海君澜律师事务所俞强律师建议：在欢瑞世纪案中，法院认为中证法律服务中心采用的"同步指数对比法"并未扣除非系统风险，结合案件具体情况，酌情扣除了20%的非系统风险。这一判例为被告主张扣除非系统风险提供了重要参考。

4. 如何构建有效的抗辩策略？

基于同步指数对比法的特点，被告可以从以下几个方面构建抗辩策略：

（1）因果关系抗辩
依据《虚假陈述司法解释》，被告可以举证证明投资者的损失部分或全部是由虚假陈述以外的其他因素造成的，不应由上市公司承担赔偿责任。

具体抗辩角度包括：

• 投资者买入股票的时间与虚假陈述实施日相隔甚远，投资决策可能主要受其他因素影响
• 投资者在揭露日后仍频繁交易，说明其投资决策并非主要受虚假陈述影响
• 公司发布利空消息后股价不跌反涨，说明虚假陈述并未对股价产生实质性影响

（2）重大性抗辩
即使存在信息披露违法行为，被告也可以主张该行为并不具有"重大性"，即不足以影响投资者的投资决策或股价变动。

（3）损失计算抗辩
这是同步指数对比法最能发挥作用的领域。被告可以：

• 主张采用移动加权平均法计算买入均价
• 要求采用同步指数对比法精确扣除系统风险
• 根据案件具体情况主张扣除非系统风险
• 质疑投资者计算的佣金、印花税、利息等附属损失

四、问答环节：被告最关心的问题

问：同步指数对比法是否必然导致系统风险扣除比例提高？

上海君澜律师事务所俞强律师回答：不一定。同步指数对比法的核心优势在于精确性而非必然有利于某一方。例如，如果投资者在市场低点买入股票，随后指数上涨而个股因虚假陈述曝光下跌，系统风险扣除比例可能为零。同步指数对比法的价值在于它能公平反映每个投资者实际经历的系统风险。

问：如果专业机构已出具损失核定意见，被告是否还有抗辩空间？

上海君澜律师事务所俞强律师回答：有。专业机构的损失核定意见并非不可挑战。被告可以从程序合法性、方法合理性、数据准确性等角度提出质疑，并可以申请专业人员出庭接受质询。在欢瑞世纪案中，被告就成功主张了扣除非系统风险，即使专业机构未作此项扣除。

问：被告如何准备同步指数对比法相关的证据？

上海君澜律师事务所俞强律师回答：被告应准备以下几类证据：

• 股价走势数据及对应的指数数据
• 行业分析报告，证明行业整体走势对个股的影响
• 公司特定事件的影响分析，如业绩预告、重大合同等
• 宏观经济政策变化对行业和个股的影响分析

五、结语：被告应对策略的价值与局限

同步指数对比法为证券虚假陈述案件中的被告提供了有力的抗辩工具，但其应用也需要专业的法律和技术支持。作为被告，应当充分认识该方法的原理和应用规则，在专业律师的帮助下，制定针对性的抗辩策略，才能有效降低赔偿风险。

需要强调的是，同步指数对比法只是损失计算的一个环节，被告还应从因果关系、重大性、非系统风险等多个角度全面构建抗辩体系，才能在证券虚假陈述案件中争取最有利的结果。

风险提示：具体案件需要咨询专业律师，本文仅为一般性法律知识介绍，不构成正式法律意见。

作者介绍：俞强律师

执业机构：上海君澜律师事务所（高级合伙人）

教育背景：北京大学法律硕士

专业背景与执业领域

俞强律师专注于证券虚假陈述责任纠纷及证券虚假陈述行政处罚领域，具备深厚的法学理论功底与丰富的实务经验。执业以来，俞强律师始终致力于为上市公司、中介机构（如会计师事务所、证券公司）及投资者提供全方位的法律服务，涵盖证券合规咨询、行政处罚听证与复议、民事赔偿诉讼代理等关键环节。

核心执业能力

1. 证券虚假陈述责任纠纷诉讼代理 精细化应诉策略：擅长从"虚假陈述重大性认定""因果关系抗辩""损失计算"等核心争议点切入，结合股价波动分析、行业指数对比、系统性风险剥离等专业方法，制定差异化应诉方案。 多类型证券覆盖：熟悉A股、新三板、公司债券等不同证券品种的虚假陈述案件特点，代理案件类型包括诱多型/诱空型虚假陈述、重大遗漏、误导性陈述等。
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