作者：程青松律师 北京盈科（上海）律师事务所合伙人
“明股实债”（或“名股实债”），并不是一个严格的法律概念，而是实务中投资方将资金以股权投资的方式投入目标公司，通过约定刚性兑付条款实现退出，取得固定回报的一种投资方式，是企业比较常见的一种融资模式。
“明股实债”投资交易中，因股权投资协议中写入了固定收益条款，或同时存在债权协议约定固定回报，不符合股权投资共担风险、共享收益的基本特征，在争议发生后，“明股实债”必然要接受交易合同是否有效、是否构成让与担保、应认定为股权投资还是债权投资的法律评判。
特别是，在目标公司进入破产清算程序后，如果“明股实债”被认定为股权投资，则需要排在债权人之后进行受偿，对投资方而言，无疑是风险巨大的。而在司法实践中，也确有将“明股实债”认定为股权投资的判例。
在最高法院审理的武汉缤购城置业公司与国通信托借款合同纠纷一案中，当事人之间的交易被认定为“明股实债”。最高法院在判决书中指出，因本案系涉案协议各方当事人之间的内部纠纷，相关权利义务需要根据协议约定进行确认。该案中，国通信托签订项目协议的目的，是通过向缤购城置业公司融通资金而收取相对固定的收益，与一般意义上为获取具有或然性的长期股权收益而实施的增资入股行为并不相同，国通信托没有实际参与缤购城置业公司的经营管理，实际上属于“名股实债”的关系，涉诉当事人应当受到相关债权确认协议的约束。最高法院对缤购城置业关于国通信托投入的11258.25万元争议款项系增资款而非借款的诉讼主张未予支持。
在上述案件中，人民法院对于争议款项性质的认定，并没有仅依据协议名称进行判断，而是根据合同条款所反映的当事人真实意思，并结合其签订合同真实目的以及合同履行情况等因素，进行综合认定。最高法院在该案中明确了“明股实债”在当事人内部关系上认定为借款法律关系的裁判思路，如涉及外部善意第三人，则需遵循商事外观主义。
而在另一件涉及破产清算的案件中，当事人设计的“明股实债”交易结构则被认定为股权投资。
在新华信托与湖州港城置业公司破产债权确认纠纷一案中，湖州市吴兴区人民法院在判决书中指出，在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债，而对外部关系上不适用内部约定。在该案中，法院认为，本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则，即港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对新华信托持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。最终，法院判决没有支持新华信托关于“明股实债”的诉讼主张，认定新华信托对破产企业不享有破产债权。我们注意到，该案二审经调解结案，司法文书未公开。
“明股实债”因披着股权投资的外衣，追求债权投资的固定收益，具有一定的迷惑性，又涉及到公司其他股东和债权人的权益，法律关系较为复杂。
“明股实债”应认定为股权投资，还是借款，在司法上要审查当事人的真实意思，探求当事人投入资金的目的是为了取得股权本身，还是为了取得固定回报。而审查、探求当事人的真意、目的，不仅要看合同文本的内容，还要审查投资方是否实际行使了股东权利，是否参与了目标公司的经营管理，要看投资合同是按照股权投资履行的，还是按借款债权履行。
最高法院民二庭第5次法官会议纪要指出，“明股实债”应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资；反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。
司法实务中，如果投资方一方面约定了“明股实债”，但又参与了目标公司经营管理，比如向目标公司派驻董事、高管，参与公司重大事务表决，行使股东权利，参与公司利润分配，控制公司公章、财务章等，则其关于不是为了取得公司股权的主张，将会受到强烈质疑或者否定的法律评价。
上述最高法院民二庭法官会议纪要，在审判实践中具有一定的指导意义，是人民法院审理同类案件的重要参考。但是，涉及到目标公司破产清算的，我们从上述新华信托与湖州港城置业破产债权确认纠纷一案中看到，在审判实践中，法院还是从商事外观主义角度出发，将“明股实债”认定为股权投资，更加注重保护公司外部债权人的利益。
在司法实践中，“名股实债”的股权转让行为，经常被认定为对借款债权的担保，也即股权让与担保。
所谓让与担保，系指债务人或者第三人为了担保债务的履行，将标的物转移给债权人，在债务不履行时，债权人可以就标的物受偿。让与担保，在我国《物权法》中没有规定，是一种非典型的担保。因物权法定原则，物权的种类与内容只能由法律来规定，不允许由当事人自由创设，让与担保的有效性经常受到质疑。
但是，在财产法债物二分的基础上，区分负担行为与处分行为，负担行为设定债权，处分行为设定物权。在司法实践中，在没有其他无效事由的情况下，让与担保合同一般被认定为有效，这就是所谓的合同自由原则。至于让与担保是否有效，则要根据设定的担保内容来判断，具体到股权让与担保，则需参照适用股权质押的相关规定。
在江苏华汇投资集团有限公司与无锡汇鑫置业有限公司、中国金谷国际信托有限责任公司二审民事判决书中，无锡市中级人民法院认为股权让与担保属于特殊担保类型，认定债权人与债务人签订的明为股权转让实为股权让与担保的合同有效。
2019年9月11日最高法院审议通过的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下称“九民纪要”）认可了非典型担保的法律效力。“九民纪要”第66条规定：“当事人订立的具有担保功能的合同，不存在法定无效情形的，应当认定有效。虽然合同约定的权利义务关系不属于物权法规定的典型担保类型，但是其担保功能应予肯定。”让与担保与所有权保留、融资租赁同属于非典型的物保范畴，与差额补足、到期回购等非典型人保对应。
“九民纪要”第71条具体规定了让与担保：“债务人或者第三人与债权人订立合同，约定将财产形式上转让至债权人名下，债务人到期清偿债务，债权人将该财产返还给债务人或第三人，债务人到期没有清偿债务，债权人可以对财产拍卖、变卖、折价偿还债权的，人民法院应当认定合同有效。合同如果约定债务人到期没有清偿债务，财产归债权人所有的，人民法院应当认定该部分约定无效，但不影响合同其他部分的效力。当事人根据上述合同约定，已经完成财产权利变动的公示方式转让至债权人名下，债务人到期没有清偿债务，债权人请求确认财产归其所有的，人民法院不予支持，但债权人请求参照法律关于担保物权的规定对财产拍卖、变卖、折价优先偿还其债权的，人民法院依法予以支持。债务人因到期没有清偿债务，请求对该财产拍卖、变卖、折价偿还所欠债权人合同项下债务的，人民法院亦应依法予以支持。”
“九民纪要”上条关于让与担保的规定，一方面认可让与担保作为一种担保类型存在，另一方面参照抵押、质押的规定，明确了让与担保的实现方式，不允许当事人约定债务到期未清偿则标的物直接归债权人所有，即类似于禁止流押、流质条款。
当然，“明股实债”并非等同于让与担保，两者存在区别。让与担保作为一种担保方式，是为了担保主合同债权的履行，往往存在一个主合同，而“明股实债”有时未必存在一个主合同。
《民法总则》第一百四十六条规定，以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。有些“明股实债”的投资案例，股权投资纯粹是一个虚伪的意思表示，股权投资是假，债权投资是真，则应按虚假意思表示所隐藏的真实法律关系以借款债权进行认定处理。
“明股实债”因并非是一个法律概念，其内涵外延并没有十分精确，交易双方在设计交易结构时，有时也存在将股权投资与借款债权混为一团的现象，需要裁判者根据实际情况综合考量认定，实务中也存在有些“明股实债”的案例被认定为股权投资的情况。如果“明股实债”的交易结构、法律特征符合让与担保的法律特征，则可以适用让与担保的相关规定加以认定。
根据“九民纪要”上述第71条的规定，让与担保在权利实现上，债务到期未清偿的，需要对财产进行拍卖、变卖或折价，由债权人优先受偿，构成让与担保的“明股实债”在权利实现上也当如此。
另外，根据“九民纪要”第44条的规定，当事人可以在债务履行期限届满以后，协议以设定让与担保的标的股权抵债，在不存在恶意损害第三人合法权益，且无其他法定无效事由的情况下，人民法院应当予以支持。
至于“明股实债”的退出，是否涉及抽逃出资的问题，最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要指出，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入，故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资问题。关于“九民纪要”的理解与适用，“九民纪要”起草者同时表示，鉴于登记为名义股东的受让人本质上是有担保的债权人而非股东，且其实现债权的行为是合法行为，加之其取得债权往往是支付对价的，一般不存在抽逃出资的问题。但“明股实债”往往因交易双方的考量，交易结构设计复杂，在法律特征上不甚清晰，有时其法律关系难以辨认，相比让与担保更为复杂些。
不论是“明股实债”，还是让与担保，笔者认为，因债权人在形式上已取得目标公司的股权，已登记为目标公司股东，或已记入目标公司股东名册，必然会涉及到公司、公司其他股东、公司外部债权人以及善意第三人的保护问题，远较一般的法律问题复杂。
