投融资中对赌条款案例分析

?对赌协议是一种融资机制，本质是估值调整机制，从对赌的英文名称，即可领会对赌的精髓——Valuation adjustment mechanism。是投资方与融资方对公司未来盈利的不确定的情况下，对公司价值重新进行调整的一种机制。是投资方对自己投资的一种保护措施,可以降低投资失败风险；对融资方也起到激励作用。虽然说投资方和融资方都不希望对赌条款生效，但是对赌条款的补偿机制是磋商的重中之重，由此产生的投融资纠纷多是围绕对赌协议中的对赌条款。这些案例揭示出的投资方和融资方就对赌约定的各类补偿计算公式供企业参考。

一、 根据投资方式不同而设定的不同对赌条款

（一）增资的对赌条款

投资方更倾向于用以增资的方式直接对目标公司进行投资，投资款进入目标公司的经营。实践中，该增资经常是高额溢价增资。在对赌第一案中，苏州工业园区海富投资有限公司向甘肃世恒有色资源再利用有限公司投资2000万，只占股3.85%，相当于出资114.771万元，其余全部计入甘肃世恒有色资源再利用有限公司的资本公积金，溢价高达17倍。

（二）股权转让的对赌条款

目标公司原股东出让部分股权，以股权融资，也可以提前变现股权，获得回报。此种模式下，投资方未将资金直接投入目标公司，而是以股权对价方式将投资款支付给原股东。投资方往往要求原股东将获得的股权转让款以借款的方式出借给目标公司。这种模式并不多，更多投资方选择增资的注资方式。

二、对赌条款的类型

（一）现金补偿的对赌条款

1、控股股东或实际控制人向目标公司补偿资金

此方式本质上属于股东赠与，赠与的数额一般以补足约定实现的利润为准。如考虑税收对目标公司净利润的影响，补偿的数额高于未实现利润的数额。此种补偿的本质是保障投资者在目标企业中的所有者权益可以按照预期获得回报。

补偿公式：

补偿额=约定净利润-当年实现利润

2、控股股东或实际控制人向投资方补偿资金

目标公司未实现约定业绩，即当年净利润低于预估净利润，控股股东直接补偿投资方实际实现利润和预估利润的差额，简单方便。例如

2013年8月21日，江苏凤凰出版传媒股份有限公司发布的《关于对公司全资子公司江苏凤凰数字传媒有限公司增资并由其并购上海慕和网络科技有限公司的公告》中披露的补偿方式就是：

原股东承诺，慕和网络2014年度经审计的净利润不低于5,291万元;2015年度经审计的净利润不低于6,349万元。若业绩目标未能实现，现有股东中的张嵥和周颢有补偿业务，补偿若向凤凰数字传媒进行，补偿金额=(当期业绩目标-当期实际业绩)*64%; 补偿若向IFREE香港进行，补偿金额=当期业绩目标-当期实际业绩。

海富投资案中，海富投资作为投资方与甘肃世恒、甘肃世恒股东香港迪亚有限公司、迪亚公司的实际控制人陆某共同签订了《增资协议书》，约定海富投资以现金2000万元对甘肃世恒进行增资。《增资协议书》第七条第（二）项约定：

如果甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额的计算公司为：（1-2008实际净利润／3000万元）*本次投资金额。

也有更为复杂的对赌公式：

郜志成、周延股权转让纠纷案件中[1]，公司整体估值=4000万元（2010年盈利保证或2011年盈利保证）×10.125（市盈率）=40500万元。如果保证的4000万利润未能实现，原控股股东需要向投资人周某补偿现金：

补偿金额=投资额-（公司整体估值÷2010年利润承诺）×2010年度实际扣除非经常性损益前后孰低的净利润×周某股权比例

（公司整体估值÷2010年利润承诺）的值就是当初确定的10.125倍的市盈率；2010年实际净利润没有达到4000万元，公司的整体估值显然是低于原本估值的40500万元，再乘以周某股权比例等于周某股权的实际价值，比投资时的股权价值要低！ 所以需要补偿周某金额=投资额-周某股权的实际价值

对于投资者来说，投资的公司上市收益最大，如果上市失败，也会要求对赌公司或控股股东支付资金占用费用，一般为年投资收益率10%或者15%：

补偿金额=投资人增资额+（投资人增资额*10% * 成交日到赎回日期间／365）-累积现金分红

通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷再审案件[2]，目标公司未能上市，

股份回购计算公式为：回购金额=甲方本次支付的实际出资额×（1+15%×投资月数/12）-累计分红（含税）”。

在浙江国信投资管理有限公司、浙江佳恒创业投资有限公司与黎应和、黎德见等公司增资纠纷[3]，

乙方承诺甲方2011年、2012年、2013年利润分别为1750万元、4000万元和6000万元，当年实现目标任务的80%视同完成业绩承诺，不再对新增投资者以补偿。甲方当年实现利润的30%以上用于各股东分配。2、如果2011年度甲方净利润低于1400万元，则由乙方分别向增资方进行补偿，补偿金额为：（1400万元-2011年度实际完成利润）×丙方持有甲方的股权比例，补偿方式为乙方以现金方式补偿。

乙方向增资方承诺，如果甲方未能在2014年9月31日前直接或间接在境内或境外上市，则增资方有权要求乙方回购其持有的全部甲方股份。回购价按以下两者中的最大者确定：（1）保证增资方的年投资收益率不低于15%，（2）回购时增资方股权对应的净资产。

（二）调整股权比例对赌

如果触发了对赌条款，调整目标公司估值后，根据投资金额反推算出应获得的股权比例，要求原股东以象征性的价格向投资方让渡部分股权。如在高盛、英联以及摩根士丹利联合注资太子奶集团7300万美元的对赌协议中约定：在收到7300万美元注资后的前3年，若太子奶集团业绩增长超过50%，可降低投资方股权；若完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长将会失去控制权。股权对赌如在做进一步细分，可以分为：

（1）股权调整型对赌。即“赌输”的一方无偿或以很低的价格转让给另一方一定比例的股权。

（2）股权回购对赌。即“赌输”的一方（通常是目标公司大股东、实际控制人、公司管理层）回购投资方的全部股权，而回购对价往往是投资方投资款本金加固定收益（利息）的总和。此种股权回购常常出现在赌目标公司上市未成的情况下，投资方要求退出目标公司，投资方有权要求原股东回购投资方所持有的全部或者部分公司股份。

共青城招银叁号投资合伙企业与杨新红、北京乾坤翰林文化传播有限公司合同纠纷[4]案件中，对赌双方根据目标公司的业绩调整投资方的股权比例，当目标公司借壳上市未成功，出资方要求目标公司控股股东将持有的壳公司股权过户投资方，以置换投资方持有的目标公司的股权：

“业绩对赌：4.1招银叁号与杨新红以翰林公司2015年度经审计的净利润为基准进行对赌。4.2业绩对赌期间翰林公司未进行增资的前提下，待翰林公司2015年审计报告出具后，若翰林公司2015年净利润大于或等于3.5亿元，招银叁号将实际持股比例（原持有翰林公司30%）调整为20%，即招银叁号以1000万元为对价向杨新红转让10%的翰林公司股权；若净利润小于3.5亿元，根据翰林公司业绩实际完成情况调整招银叁号实际持有翰林公司的股权比例。第五条股权回购安排：5.1杨新红同意，若翰林公司于2016年9月31日仍未通过证监会等部门同意其IPO或将其资产注入上市公司的批复，届时杨新红将以其持有的现金、实物、有价证券等作为对价，回购招银叁号持有翰林公司的全部股权。”

（3）现金补偿／股权调整型并用的对赌条款约定

在仇淑芳与广州市香雪制药股份有限公司及杨昊、抚松长白山人参市场投资发展有限公司公司增资纠纷[5]

“甲方保证，未来四年公司的基本业绩目标为2014年度-2014年度经审计的主营业务收入和扣除非经常性损益税后净利润增长率不低于25%......经营活动产生的现金净流量不低于当年承诺扣非税后净利润的100%。上述业绩保证每年独立计算，否则视为业绩承诺未完成。二、如果公司在业绩考核年度经审计的财务结果（包括净利润，现金流）低于甲方保证的基本业绩目标，则投资方有权选择：1.甲方对投资方予以现金补偿，

每年现金补偿金额如下：

2014年补偿金额=（标的公司2014年度承诺扣非后的净利润-标的公司2014年实际实现扣非后的净利润）÷标的公司2014年-2016年累计承诺扣非后的净利润×投资方的增资价款（合计为5000万元）；

......

现金补偿的资金来源为甲方的自由资金，若无法提供现金补偿，甲方应向投资方无偿转让相应的股权；2.2014年至2016年，投资方在标的公司中的持股比例调整为：届时投资方在公司持有的股权比例×【1+（标的公司当年承诺扣非后的净利润-标的公司当年实际实现扣非后的净利润）÷标的公司2014年-2016年累计承诺扣非后的净利润】……如发生上述所述股权调整情况，甲方应向投资方无偿转让相应股权，无条件签署政府部门届时要求提供的必要法律文件，以完成股权转让所需的变更登记手续，各方应当促使上述股权比例的调整最终完成。三、根据上述所述进行的现金补偿或股权调整应在每个业绩考核年度的第二年的5月31日前履行完毕。四、上述扣非税后净利润数据应依据中国通用会计准则计算，并应由投资方认可的具备从事证券期货相关业务资格的会计师事务所审计确认并出具标准无保留意见的审计报告。公司应在上述年度截止后三个月内提供经审计的财务报告。”

（三）其他权益的对赌

主流的是现金对赌和股权对赌，除此之外，还有其他形式对赌，董事会席位、股权激励等。例如目标公司没有完成预期利润或者上市计划，投资方增加董事会成员数量；或目标公司的某项产品申请专利获批，管理层可以获得股权激励以及投资方继续参与下一轮融资。

（四）对赌的单双调整机制

1．双向的估值调整

目标公司能否实现预估的业绩，具有或然性，可能高于预估业绩，也可能低于预估业绩。因此估值调整条款中，要进行双向调节，业绩高于预估，投资方给予奖励，即追加投资，或者调高每股价值，等于调高了公司估值；业绩低于预估，目标公司的控股股东、实际控制人或管理层就要补偿投资方，调低每股价值，从而降低了公司估值。

上海斯米克控股股份有限公司投资鑫山保险代理有限公司时，签署的《战略合作及增资扩股投资框架协议》中约定了复杂的双向补偿条款：

“1、甲方未来分3期投资乙方,每期增发500万股,由甲方认购,合计取得1500万股,期投资金额中的500万元计入注册资本,其余款项记入资本公积。依乙方的注册资本额计算,3期投资完成后,预估占乙方20%股权。

第1期(2015年),甲方向乙方投资1000万元,以股2元的基准价格认购500万股;

第2期(2016年),甲方向乙方投资1500万元,以股3元的基准价格认购500万股;

第3期(2017年),甲方向乙方投资2000万元,以股4元的基准价格认购500万股。

2、但双方约定第2期和第3期的投资应依据前一会计年度绩效指标弹性调整认购价格,调整幅度为上下20%,即第2期投资金额为1200万元~1800万元(股认购价格为2.4~3.6元),第3期投资金额为1600万元~2400万元(股认购价格为3.2元~4.8元)。

股认购价格调整方式如下:

(1)如认购增资前一会计年度指标综合达成率<80%,甲方有权当期不投资或由双方重新确定股认购价格;

(2)80%≤指标综合达成率<85%,甲方投资的股认购价格为当期基准价格的80%;

(3)85%≤指标综合达成率<95%,甲方投资的股认购价格为当期基准价格的90%;

(4)95%≤指标综合达成率<105%,甲方投资的股认购价格为当期基准价格的100%;

(5)105%≤指标综合达成率<115%,甲方投资的股认购价格为当期基准价格的110%;

(6)115%≤指标综合达成率,甲方投资的股认购价格为当期基准价格的120%;

2.单向的估值调整

与双向对赌相对，就是单向的对赌，目标公司的控股股东、实际控制人、管理层在赌输的情况下，需要给予投资方现金或者股权的补偿；如果赌赢了的情况下，除了合同事先约定的条件外，投资方没有额外奖励。

三、 起草“对赌条款”时，应考虑：

1.选择与目标公司股东、管理层对赌，避免与目标公司对赌；

2.对赌条件方面，尽量拟定为“价格调整条款”并进行双向调整，条件应相对合理，并说明在何等情况下正向和反向调整价格。表示这种安排是因为公司估值不确定，而在价格上设定的调整条款；

3.选择现金对赌，若公司未能按照预期实现利润，未来前景不明朗，最好与大股东现金对赌，在不损害第三方利益的情况下，尽快退出；

4.约定对赌协议中的财务指标所依据的会计准则，是国际会计准则还是国内会计准则，以及计算补偿款的计算公式；

5.约定除外责任，即在那些情况下不适用“对赌”，尤其要明确由于哪些亏损或者损失情况是属于投资者应当负责的，此时“对赌条款”不适用，包括但不限于因为经济环境、金融形势、市场波动等原因导致企业利润未能满足预期，或者因为疫情、灾害以及其他不可抗力对企业盈利造成的重大不利影响等；

6.在对赌条款中应设定上限，设定保底条款，确保创始股东保留绝对的控股股权；

7.在条件设计上，尽量将投资人希望的“对赌利益”分配到有关的违约条款中，如提高尽职调查信息披露的要求、制定严格的陈述和保证条款等，以违约金或赔偿金等方式实现“对赌利益”的返还；

8.在争议解决方面，尽量选择仲裁解决。

[1] (2017)辽民终1248号

[2] (2017)最高法民再258号

[3] (2017)湘民终502号

[4] (2016)赣民初46号

[5] (2017)吉民终383号

江苏振泽律师事务所公司法律顾问团队——提供公司治理、股权激励方案、企业家财富传承、股权纠纷诉讼、合同纠纷诉讼仲裁；企业劳动用工、著作权和商标权保护、证劵诉讼、涉外法律服务。

法律咨询、商务合作：张云律师   15805155987

地址：南京市玄武区长江路99号长江贸易大楼22楼

Jiangsu Grand Glory Law Office was founded by the seasoned international trade legal experts in 1994 and represented many international trade disputes for clients domestically and abroad. Currently, the law firm provides a full-range of legal services for incorporation, corporate disputes, international trade disputes litigation and arbitration; Intellectual Property Right protection, debt collection, international family law, and criminal defense legal services for expats in China. 

If you or your company run into any legal issues in the mainland China, we love to fight for your rights and interests!

Sarah Zhang： js.lawyer@outlook.com